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Ética y quiebras en derivados: el lado oscuro de las finanzas

InnovaSFC, LabCFTC y FCA Innovate: compromiso regulatorio de las autoridades con las Fintech

Alrededor del mundo las autoridades enfrentan el desafío de los nuevos modelos de negocio de las fintech, que permiten el acceso a prácticamente todos los servicios financieros desde la pantalla de un celular, lo que les lleva a su propio desafío de mantener actualizada la regulación de entidades, mercados y productos. Para responder a ello, varias autoridades a nivel global han venido abriendo espacios de innovación dentro de sus organizaciones.

Es así que, para el mercado de derivados, la U.S. Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) organizó el LabCFTC como punto de encuentro de sus esfuerzos para promover la innovación responsable de las fintech y la competencia en beneficio del consumidor americano. La LabCFTC está diseñada en doble vía: le sirve a los innovadores en fintech para comprender la regulación, y a las autoridades para conocer las nuevas tecnologías y los nuevos modelos de negocio, de tal manera que puedan definir una regulación responsable. LabCFTC ofrece a los innovadores en el mercado de derivados un punto de contacto dedicado (GuidePoint) para que ellos interactúen con la misma CFTC, conozcan el marco regulatorio y obtengan retroalimentación e información sobre la implementación de ideas de tecnología innovadoras para el mercado de derivados. Y esa retroalimentación es crucial, particularmente para las startups en etapa temprana pues les ahorra tiempo y dinero.

Y naturalmente no es la única, en el Reino Unido está la división de la Financial Conduct Authority (“FCA”) denominada la FCA Innovate, como un grupo de trabajo enfocado en desarrollar los mercados del futuro de la mano de las fintech (que allá son sujetos de supervisión por la FCA), en principalmente cinco iniciativas: sandbox regulatorio, soporte regulatorio a las fintech, soporte a las firmas que desarrollan algoritmos de inversión (automated advice), regtech y cooperación local e internacional con la innovación.

Ahora, hace unos días la Superintendencia Financiera de Colombia (“SFC”) anunció la creación de InnovaSFC con cuatro objetivos: velar por la protección al consumidor financiero, contribuir con mecanismos de inclusión y educación financiera, apoyar el desarrollo y la innovación financiera y tecnológica, y garantizar la estabilidad financiera. Y para ello, propone tres herramientas: elHub que tiene por finalidad apoyar, asesorar, guiar y recibir retroalimentación de entidades (vigiladas y no vigiladas) en temas relacionados con la innovación financiera y tecnológica; laArenera que busca implementar un marco a través del cual la SFC permita la realización de experimentos o pruebas de innovaciones tecnológicas; y regtech como el mecanismo para aprovechar los desarrollos tecnológicos para apalancar la innovación al interior de la SFC, optimizando procesos internos y reduciendo cargas operativas para el sector.

Todas estas iniciativas de los reguladores se deben al reconocimiento de que las fintech están impulsando la innovación en los mercados financieros en todo el mundo.  Con un espectro que va desde la computación en la nube y el trading con algoritmos, hasta los libros contables distribuidos (blockchain), la inteligencia artificial y el aprendizaje automático.  Tecnologías estas que tienen todo el potencial de impactar significativamente e incluso transformar los mercados financieros, local e internacionalmente. Y por esta vía, a las mismas autoridades.

Y es que en últimas lo que está en juego es el desarrollo de los centros financieros del futuro. Los que atraigan el talento (empleo) y las empresas (impuestos) de una de las industrias más redituables del futuro. Eso lo saben en Londres, Singapur, y Nueva York, y esa es la gran liga de competencia. Pero a nivel de Latinoamérica hay una oportunidad enorme de desarrollar un clúster de innovación financiero.  Como emprendedor fintech quisiera poder convencer a todo el mundo de la enorme oportunidad que esto significa. Desarrollar un clúster de los productos tradicionales es muy difícil porque implica mover personas y empresas que tienden a ser adversas a los cambios (además de mover la regulación); pero desarrollar un clúster de los productos del futuro es mucho más sencillo porque las empresas son bastante livianas y las personas totalmente dispuestas a asumir nuevos (con una regulación que aún no ha sido expedida). Ahora que se habla del Clúster de Servicios Financieros de Bogotá, cómo resulta de oportuno tener de presente hacia donde debería enfocarse esa iniciativa.

Pero, ¿cuál es la clave del éxito de todas estas iniciativas de los reguladores por la innovación? Sencillo: su enfoque. Si las iniciativas pretenden funcionar para explicarle a los innovadores cómo deben cumplir con la regulación, y las barreras creadas por la regulación tradicional, no creo que avancemos mucho. Pero si el objetivo está en identificar las barreras regulatorias para permitir que las empresas innoven en el interés de los consumidores y del mercado, el éxito está asegurado.

Y para ello, es fundamental la visión de futuro del regulador.  He tenido experiencia en regulación financiera al haber trabajado cuatro años en el Viceministerio Técnico de Hacienda en Colombia, y sé cómo es el proceso de expedición de normas, los fundamentos sobre los que se construye, la forma como se concilia entre múltiples intereses; pero lo que resulta diferente, como en tantos casos, es la visión del futuro. El factor humano personificado en el regulador, es clave. Un regulador abierto a la innovación tendrá siempre una visión diferente al que simplemente le teme. Y esto puede leerse como algo apenas obvio, pero resulta esencial a la hora de los detalles, que es donde está la construcción de ese futuro.

Voy a poner un ejemplo sencillo sobre el que escribimos hace unas semanas (aquí): Alberto Boada en el Banco de la República, desde que asumió su cargo, entendió que la regulación cambiaria había que actualizarla, y que las declaraciones de cambio se habían vuelto un palo en la rueda para el desarrollo de muchos productos financieros. Recuerdo discusiones en su despacho donde su visión nos permitió avanzar con conceptos o normas que claramente detenían la innovación en pro del mercado de derivados. Y ese carácter que ví en su despacho, le permitió sacar adelante una de las reformas más importantes de los últimos tiempos en los mercados financieros, y lo más importante, con las mismas reglas de juego vigentes.

Otro ejemplo está en el rol de la CFTC permitiendo derivados sobre bitcoins desde hace varios meses (aquí). En efecto, a medida que la CBOE Futures Exchange y el CME Group solicitaron la negociación de contratos de futuros de bitcoin, la CFTC permitió su negociación enviando el mensaje de que no obstaculizarían el cambio tecnológico y la innovación.  Esa es la actitud que se requiere para avanzar más allá del presente.

Estos ejemplos, además de revelar el carácter de sus líderes, también reflejan que no es necesaria la existencia de sandboxes o “espacios aislados” de prueba como prerrequisito para la regulación de la innovación financiera. No estoy en oposición a un sandbox que ofrezca un espacio seguro para probar y finalmente ingresar al mercado de servicios financieros con cierto grado de supervisión regulatoria y de apoyo; pero sé que la expedición de una ley (si es que fuera necesario), lleva a un desgaste muy largo y la necesaria coordinación de intereses no siempre alineados hacia el interés de consumidores y mercados. En cambio, la decisión y la acción de la autoridad competente puede ser más inmediata y efectiva.

Para el caso de la SFC y su InnovaSFC, tendremos la primera prueba de fuego cuando se expida el tan anunciado decreto de crowdfunding (para la firma desde hace varias semanas, comentarios aquí y aquí). Esperemos que la visión del futuro sea hacia la eliminación de las barreras regulatorias y no hacia la creación de nuevas. Que se nos permita desafiar el status quo…

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El futuro del mercado de derivados: Invertir en tecnología

ISDA está celebrando esta semana su Asamblea Anual, y en ella presentó una encuesta realizada entre febrero y marzo de 2018 con 900 participantes de la industria, sobre el panorama de las operaciones con instrumentos derivados.  Los resultados nos permiten conocer los principales desafíos para los próximos años, y hacia donde se deben enfocar los recursos y las inversiones en este mercado.

Son cuatro los grandes temas de la industria: cumplimiento regulatorio continuo, los arreglos para atender las modificaciones al initial margin (“IM”) y al variation margin (“VM”) (aquí), el Brexit que es tema obligado en toda Europa, y las reformas a la Libor (aquí y aquí).  Y en medio de ellos, la necesidad de avanzar con los desarrollos tecnológicos.  La tecnología es y continuará siendo un habilitador central para resolver la variedad de desafíos que enfrenta la industria hoy y en el futuro cercano.  Sobre los temas clave ya hemos comentado en el pasado, lo interesante es revisar lo que revela de manera adicional esa encuesta, sumado a lo que de ello se comentó en la Asamblea Anual.

Sobre las expectativas para la actividad global de derivados, el 57% de los encuestados consideró que los volúmenes de mercado aumentarían en el mismo periodo.  En cuanto a la liquidez por subyacentes, es mucho más claro que se incrementará para los derivados sobre tasas de interés y FX, que representan cerca del 90% del volumen de mercado en el mundo.  Y en general el optimismo es alto cuando el 65% optó por calificar entre siete y diez.

No obstante, la encuesta revela que hay un reto importante de abordar relacionado con la concentración de mercado, la carga regulatoria y las soluciones tecnológicas.  En efecto, casi la mitad de los encuestados curiosamente considera que el número de dealers/market makers disminuirá en los próximos tres a cinco años; casi dos tercios esperan que aumente el costo del uso de derivados; entre el cumplimiento regulatorio, el brexit y los cambios a la Libor, los encuestados creen que lo que tendrá mayor efecto en el mercado es la regulación (el brexit es el que menos los preocupa).  Estos resultados permiten evidenciar que las entidades que más inviertan en tecnología lograrán consolidar una ventaja competitiva sobre sus competidores, que además se convertirá en una barrera de entrada para la competencia.  Y es que cuando les preguntan por el impacto que tendrán las nuevas tecnologías como el blockchain (aquí), los contratos inteligentes (aquí) y las criptomonedas (aquí) en el mercado de derivados, el 52% de las respuestas califica entre 7 y 10.

Esto es interesante porque JP Morgan señaló hace unos meses en el Financial Times que ejecutaría operaciones en el mercado de acciones con un robot basado en inteligencia artificial (programa denominado LOXM) con el cual ha logrado obtener muy buenos resultados.  Y lo interesante no es el uso de IA o roboadvisors para hacer operaciones de trading, sino que el mismo JP Morgan señala que el desarrollo de esa tecnología les dará una ventaja competitiva que les tomará a sus competidores entre 18-24 meses y “cientos de millones de dólares” para poder desarrollarla.  Y no son los únicos, UBS desarrolló o adquirió una plataforma que les ahorra 45 minutos de trabajo humano en las tareas de pos-trading, lo cual es una fortuna en términos de eficiencia.  Y por supuesto, esa misma ventaja la tendrán los bancos latinoamericanos que implementen el uso de inteligencia artificial dentro de sus procesos a lo largo del ciclo de vida de las operaciones.

En la misma encuesta el 50% de los entrevistados cree que el potencial ahorro de costos de la tecnología se sentirá en todas las áreas de las operaciones de derivados (back, middle, front, compliance y legal).  Y esto tiene todo el sentido en la medida en que muchas de esas soluciones ofrecen un nuevo activo, construido por todos y que puede ser explotado por todos: datos, o mejor, datos que antes eran no estructurados se convierten en datos estructurados para facilitar la toma de decisiones de manera transversal y, sobre todo, enfocada en los clientes, no en las áreas internas de las entidades.  La tecnología es una herramienta que nos luces ante la incertidumbre; muchas entidades están invirtiendo fuertemente en nuevas tecnologías, y es fundamental que reconozcamos este período como una oportunidad para implementar las mejores herramientas disponibles.

Una lección de cara al futuro es que sin duda las nuevas tecnologías aportan mayores eficiencias y reducción de costos al mercado de derivados, pero el elemento central que permite esa optimización es la estandarización que existe en la industria.  Es por esto que insistiremos siempre en la necesidad de conservar estándares, definiciones y documentación que han sido el sustento del desarrollo homogéneo (desde lo institucional) del mercado, generando coherencia y seguridad jurídica al mercado de derivados.  Esto es fundamental para todas las iniciativas del mercado.  Y con ello estamos comprometidos.

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Initial Margin vs Variation Margin: Del back al front office

La nueva regulación de las operaciones de derivados ha cambiado la forma como éstas se realizan y sobre todo, la forma como se pactan y operan sus garantías. Hoy en día, se pactan garantías por us$1,41 trillones para asegurar el cumplimiento de las operaciones de derivados, esto es, un monto equivalente al 25% del PIB de toda América Latina, de los cuales el 80% son garantías por margen de variación (Variation Margin “VM”) y el 20% lo son por margen inicial (Initial Margin “IM”); 70% de esas garantías es efectivo, 20% son títulos de soberanos, y 10% títulos de otros emisores.

En América Latina el tamaño de los colaterales es igualmente una enorme oportunidad, aproximadamente se colocan garantías por us$75 billones. Esto es, títulos y efectivo puestos para respaldar operaciones de derivados, llamados al margen por esos montos, y compañías necesitando atender esos requerimientos de liquidez diariamente. Desafortunadamente, la información consolidada es escasa pero seguramente los porcentajes por tipo de garantía son muy diferentes, pues los volúmenes de efectivo a nivel global se deben más a disposiciones normativas que “castigan” las garantías constituidas con títulos con un menor monto de precio (es decir, hay que poner más títulos).

Las tesorerías que realizan operaciones de derivados seguramente recuerdan todo lo que debimos correr para cumplir el 1 de marzo de 2017 con el que se denominó big bang de los derivados (aquí). En esa fecha entró en vigencia en gran parte de las jurisdicciones del G20 las normas sobre el VM. Y pasado esa fecha, las mismas tesorerías se alistan para cumplir con un nuevo big bang que tiene que ver con el IM, con una entrada en vigencia gradual que va hasta el 2020. Muchas tesorerías han cumplido con la documentación necesaria, y lo seguirán haciendo, para habilitarse y poder realizar coberturas con los bancos internacionales que replican esas normas a sus clientes.

Por lo mismo, no es un tema marginal en los mercados de capitales de América Latina, todo lo contrario, la administración de esas garantías es una oportunidad enorme para quienes quieren ofrecer productos de valor agregado. Los bancos regionales deben mirar la administración de colaterales no como un tema del back office, sino con una perspectiva holística sobre todos los aspectos del colateral (desde operaciones, hasta los requerimientos de liquidez, pasando por la administración de riesgos).

Los fundamentos

En algunos posts anteriores hemos mencionado que las operaciones de derivados tienen tres características que las hacen particulares frente a otras operaciones del mercado de capitales:

a)   En primer lugar, el monto de la exposición es indeterminado, es decir, celebrada una operación el Banco no tiene seguridad de cuanto puede ganar o perder con la operación en el futuro. Si bien el rol de los bancos es intermediar entre dos contrapartes, cerrando el riesgo, la exposición individual puede ser muy alta por las variaciones futuras del subyacente;

b)   En segundo lugar, el símbolo de esas operaciones también es indeterminado. Esto significa que la posición de acreedor y deudor puede variar durante toda la vida del derivado, y de hecho, casi siempre lo hace. Y esto sucede porque el subyacente de la operación puede subir o bajar de precio. Y en uno u otro escenario, dependiendo de la posición, el Banco será deudor o acreedor de su contraparte; y

c)   En tercer lugar, las operaciones de derivados son operaciones fuera de balance, es decir, no se contabilizan en los estados financieros de la entidad, o no como las otras obligaciones. Cuando el Banco se endeuda con terceros (a través de la captación por cuentas de ahorro o por emisiones de valores), el 100% de esa obligación es un pasivo. Pero cuando el Banco adquiere una obligación para cumplirla en el futuro (un derivado), esa operación no se registra en el Balance, sino que se liquida contra el valor de mercado y genera una utilidad o pérdida que va al estado de resultados. Por eso el volumen del nocional de estas operaciones creció a niveles sencillamente absurdos (aquí), y esta es la razón por la cual solo recientemente las autoridades tienen datos más precisos del tamaño del mercado.

Con esas características, los riesgos inherentes a esas operaciones son diferentes a los que existen en otras operaciones del mercado de capitales, y por lo mismo la forma como se miden y se administran difieren en detalles. El principal riesgo de las operaciones de derivados es el riesgo de crédito, que tiene dos elementos: el riesgo de que la contraparte con la que se está negociando se quiebre (riesgo de cumplimiento o settlement risk); y el riesgo de que la contraparte no me quiera cumplir porque el precio en el spot es más atractivo que en el derivado, y por lo mismo, el Banco tenga que salir a reemplazar el contrato incumplido con otra contraparte (riesgo de pre-cumplimiento o pre-settlement risk). Los mitigantes de estos riesgos particulares de los derivados suelen ser básicamente de tres tipos: contractuales, con terceros o con colaterales. Veamos:

a)   Mitigantes contractuales: cuando se realizan varias operaciones de derivados con una misma contraparte, es conveniente pactar el procedimiento de liquidación anticipada de todas las operaciones en caso de incumplimiento (close-out netting), bajo el cual se liquidan todas las operaciones vigentes para tener una sola suma para reclamar el pago. Importante es verificar que en la jurisdicción de la contraparte respectiva, las normas de los procesos de insolvencia admitan la excepción de poder hacer lo pactado en esa cláusula, para que la misma no se quede como un solo saludo a la bandera.

b)   Mitigantes con terceros: otra de las formas de mitigar los riesgos de crédito de las operaciones de derivados es colocando a un tercero que se haga cargo de las pérdidas en caso de incumplimiento de alguna de las partes. Y eso se puede hacer de tres formas: a través de un tercero que asuma ese compromiso (credit support provider), a través de una entidad financiera (second tier bank, por ejemplo) que cumpla con esa función (se conocen como prime brokers) o a través de una cámara central de contraparte (“CCP”).

c)   Mitigantes con colaterales o garantías: que como su nombre lo indica, lo que permiten es poner a disposición de la contraparte cumplida unos activos que en esencia deben ser líquidos para satisfacer el incumplimiento. En los mercados de capitales, cuando se habla de colaterales estamos hablando de efectivo o títulos (líquidos, por supuesto).

Todos los mecanismos de mitigación de riesgos tienen sus ventajas y desventajas. En los últimos años, la regulación ha llevado a que un mayor número de derivados mitigue esos riesgos a través de una CCP (cleared derivatives). Sin embargo, el uso de colaterales como mitigantes sigue siendo bastante extendido, y la misma regulación ha venido estableciendo los estímulos para que funcionen adecuadamente. Y aquí es donde viene el IM y el VM.

Funcionamiento del IM y del VM

Dentro de los compromisos definidos por el G20 para estabilizar y proteger el sistema financiero tras la crisis de 2007/2008, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (“BCBS”) y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (“IOSCO”) crearon un grupo de trabajo para establecer los requisitos globales para el cálculo del margen de los derivados OTC no compensados en una CCP (non-cleared derivatives).

En 2013 se definió el marco final con base en el cual se establecieron las condiciones para el cálculo del margen de variación o variation margin (“VM”) y del margen inicial o initial margin (“IM”), las características de los activos que podrían ser usados como garantías o colaterales de estas operaciones y los requisitos de la documentación de los mismos.

Es así que el IM tiene como finalidad cubrir el riesgo de cumplimiento (settlement risk) y por lo mismo, se pacta en función del nocional de la operación de derivado. Por su parte, el VM tiene como finalidad cubrir el riesgo de pre-cumplimiento (pre-settlement risk) y por lo mismo, se pacta en función de la evolución del subyacente.

Ahora, el diablo está en los detalles como lo hemos dicho varias veces. Por eso, la clave está en cómo se determinan los montos para el IM y el VM. Para el VM es mucho más sencillo porque se refiere a la variación frente al precio de mercado (mark to market, “MTM”). Pero para el IM el tema es un poco más complicado. Y es que es un negocio de us$280 billones (tanto para los cleared derivatives como para los non-cleared derivatives), en el que las autoridades han venido definiendo la metodología para determinar un IM adecuado, sobre todo para los derivados que no se compensan en una CCP. Para estos últimos, existen dos métodos para determinar ese margen inicial: el método estándar del BCBS/IOSCO y los métodos internos que cada entidad acredite ante su supervisor nacional. Y allí está toda la discusión, porque según cálculos de la industria, el método del BCBS/IOSCO genera unos requerimientos de liquidez para las entidades de aproximadamente us$8 trillones, mientras que los métodos internos lo reducen a us$0,7 trillones. Imaginen la discusión.

Por su parte, ISDA ha propuesto su propio modelo (Standard Initial Margin Model, “SIMM”) para el cálculo del IM, que seguramente se convertirá en el estándar de mercado, y se basa en el Sensitivity Based Approach descrito por el Bank for International Settlements (“BIS”), lo cual seguramente ayudará en su aceptación por las autoridades. Adicionalmente, la industria ha destacado que el SIMM es mucho más sencillo de implementar y más rápido de calcular, lo cual es importante para el volumen de operaciones del mercado.

Esas medidas han tenido un impacto importante en las entidades financieras y han hecho necesario que los Bancos implementen modificaciones en la estructura de las operaciones desde el back office hasta el front office. Las autoridades de Estados Unidos, la Unión Europea y Asia han propuesto una regulación consistente con las reglas establecidas por BCBS e IOSCO lo que ha llevado a un esfuerzo de homogenización global. Adicionalmente, los Bancos siguen expresando sus quejas respecto de si el mercado esta preparado para los impactos económicos y operativos de las nuevas regulaciones sobre colaterales.

Los retos para las tesorerías

Los acuerdos sobre colaterales se han venido imponiendo en América Latina como consecuencia de las exigencias que tienen las contrapartes en Estados Unidos y Europa que deben cumplir con la nueva regulación, y por lo mismo la exigen para sus contrapartes latinas (aquí). Así mismo, las autoridades regionales han venido recogiendo las medidas promovidas por BCBS e IOSCO con el fin de preservar el riesgo sistémico; y las mismas entidades han venido desarrollando los acuerdos sobre colaterales para que sus contrapartes los acojan para las operaciones locales.

En ese contexto, los bancos deben trabajar en varios temas para desarrollar una propuesta de valor para sus clientes. Un ejemplo típico sería la necesidad de un banco de calcular el margen inicial utilizando metodologías de cálculo complejas basadas en VaR, además de pruebas de estrés y análisis de escenarios que puedan generar pronósticos precisos de sus necesidades de garantías a corto y largo plazo. Para ello, los Bancos deberán implementar un plan de trabajo que reconozca el estado actual del mercado y la forma como se va a desarrollar su implementación; definir los criterios con base en los cuales se va a determinar los márgenes de los clientes; rediseñar los procesos internos que soporten esa implementación que incluyan metodologías y análisis de márgenes, y sobre todo, hacerlo sobre la base del uso intensivo de la tecnología que permita una optimización de tiempo y recursos; y preparar la solución tecnológica que le permita a sus clientes la implementación dinámica del colateral. En ContratoMarco.com avanzamos precisamente en el desarrollo de una solución para el buy-side, los bancos pequeños y el segmento corporativo.

De cara a los clientes, lo más importante es ofrecerles una solución que les permita optimizar el flujo de efectivo. Con varias operaciones abiertas y varias contrapartes, las soluciones en Excel son insuficientes. Para los clientes es importante que el Banco le ofrezca una solución que les permita conocer todos los flujos de información del colateral y que les favorezca esa gestión de liquidez. Eso implica no solo el diseño de los procesos del cliente, sino una interfaz que genere una experiencia grata para el cliente. Además, es necesario que haya un proceso de educación financiera en los diferentes niveles de gobierno de los clientes (no solo a nivel de las tesorerías). Es por esto que muchos bancos dejaron de hacer una aproximación a la administración del colateral desde el back-office y pasaron a hacerlo sobre una estructura centrada en las necesidades de sus clientes.

La encuesta de márgenes de ISDA muestra que la industria ha logrado grandes avances para hacer que el mercado de derivados sea más seguro y más sólido. La exigencia de garantías reduce el riesgo de contraparte, hace que la industria en general sea más resistente y cumple con los requisitos establecidos por el G20. Las crisis siempre han destacado la importancia crítica de la gestión de garantías, y éstas fueron clave en el colapso del Long Term Capital Management (“LTCM”) en 1998 y en la crisis de Lehman en 2008 cuando la información de los colaterales fue información crucial para la toma de decisiones de las autoridades. Algunos lo vimos en tiempo real.

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Las modificaciones propuestas al régimen de cambios de las operaciones de derivados

Contrato Marco de derivados: cláusula a cláusula

Hola:

Esta es la primera parte de la presentación realizada en el día de ayer, en una capacitación dictada sobre derivados, con la que introducimos el tema y su importancia.

Esta es la segunda parte, en la que analizamos cláusula por cláusula del Contrato Marco local colombiano.

Y entonces ¿qué vamos a hacer con el crowdfunding? (parte 2)

Hay una canción de Bob Dylan (nobel de literatura¡¡¡) llamada “The Times They are a-changin’” que, dicen (no lo viví), fue un himno de la generación para los cambios de aquellas épocas. La canción fue lanzada en 1964, pero ese mensaje es relevante aún hoy en día que enfrentamos el desafío de definir los mercados financieros del futuro.

La semana pasada planteábamos algunas ideas sobre la forma como se puede abordar el tema del crowdfunding (Parte 1 aquí). Esta es la segunda parte sobre la regulación del crowdfunding en la que plantearemos dos fases para acercar las dos visiones: una de convergencia en los principios o fase de transición hacia el futuro; y otra de exploración o fase de cimentación del futuro.

No se trata de presentar comentarios al proyecto de decreto del crowdfunding en Colombia porque también escribimos en particular sobre ello (aquí), ni de presentar estudios, papers o documentos de terceros porque estoy seguro que el Gobierno tiene más que estudiado el tema (desde su perspectiva, naturalmente). De lo que se trata es de aportar algo a la solución de ese nudo gordiano del crowdfunding, en el que el Gobierno hace su mejor esfuerzo por entregar unas reglas que se acomoden al marco legal, y las plataformas (emprendedores, empresarios, interesados, inversionistas, etc), ven ese proyecto de regulación no solo como insuficiente sino como retardatario.

El crowdfunding no es un tema menor o que involucra solo a unas plataformas y al regulador. En un país donde el acceso a recursos es una de las principales causales de mortalidad empresarial; donde gran parte del empleo lo ofrecen empresas medianas y pequeñas; donde son menos de 150 empresas que tienen listadas sus acciones en la bolsa de valores o que pueden acceder a ese mercado con emisiones de valores; donde el nivel de desindustrialización ha llegado a niveles de contribución al PIB preocupantes (por debajo del 15%); donde los costos de intermediación siguen siendo altos; este tema debería ser recogido con la mayor prioridad e importancia.

Lo que está en juego es también la definición de unas reglas para los mercados de valores (públicos y privados) del futuro, no solo locales, sino también regionales. Y si ese desafío es acertado, estaremos construyendo las bases de una industria que atraiga el mejor talento alrededor de las plataformas e intermediarios que fondean recursos a industrias pujantes que creen empleos y paguen los impuestos para superar tantos problemas. La oportunidad está en la regulación de un mecanismo que tiene todo el potencial para reducir los costos de transacción a los que están condenadas las empresas para fondear su desarrollo. Ese debe ser el primer punto de partida.

El segundo punto es recordar que los mercados financieros deben ser abiertos para facilitar el libre comercio. ¿Esto qué significa? Que el libre comercio de los servicios financieros debe permitirle a cualquier empresa encontrar financiación local, regional o global; y que, del mismo modo, cualquier inversionista local, regional o global puede llegar a esa empresa. Es así de simple, aunque el diablo está en los detalles y naturalmente hay reglas que deben funcionar para que esa apertura o libertad funcione adecuadamente. Pero el principio es de apertura, de libertad económica. Del reconocimiento mutuo de unos estándares regulatorios que protegen adecuadamente el interés público.

El interés público es fundamental dentro del marco de regulación de mercados abiertos.  Adam Smith escribía en “The Wealth of Nations” que el interés privado es “siempre en algunos aspectos diferente e incluso opuesto al público”.  Por lo mismo, el rol de las autoridades es conciliar las diferencias, los intereses preservando siempre el interés público.  Y, al hacerlo, proporcionar las bases y el marco para mercados financieros abiertos.

El punto clave aquí es si la regulación que se va a expedir en relación con el crowdfunding va a cambiar el status quo de mercados financieros abiertos, lo cual sería una decisión de cerrar el acceso al mercado, no una decisión sobre si abrirlo. También sería una decisión de desconectar al país de los beneficios de mercados globales, de los avances de la tecnología para llevar los mercados a sectores (personas, empresas) a las que hoy en día no llegan los mercados financieros. Como lo estamos señalando, esto tendría serias consecuencias adversas, y no solo para las plataformas, sino para empresarios, inversionistas, para todos en general. Y eso solo sería justificable si Colombia tuviera instituciones de supervisión negligentes en la protección del interés público a través del ejercicio de sus facultades.

Abordemos entonces los problemas a los que nos enfrentamos en las dos fases propuestas para acercar las dos visiones sobre la regulación del crowdfunding: una de convergencia en los principios o fase de transición hacia el futuro; y otra de exploración o fase de cimentación del futuro.

Fase 1: Transición hacia el futuro

Hay una serie de riesgos relacionados con la actividad de las plataformas que generan preocupación en las autoridades, y que naturalmente deben abordarse para evitar problemas futuros de estabilidad del ecosistema. Pero creo que en la primera fase lo que debe haber es una plena convergencia en dos principios que son la base del crowdfunding: los montos mínimos o máximos de inversión (y de número de inversionistas para los casos de capital) y el general solicitation o derecho a anunciar una oferta.

El principio con el que deben abordarse estos dos temas debería ser el de no restringir lo que la legislación ya concede para empresas e inversionistas. Cuando en el proyecto de decreto se menciona que las emisiones de crowdfunding no son oferta pública, significa que son ofertas privadas. En las ofertas privadas, actualmente, la regulación es bastante libre en términos de lo que se puede hacer, pues lo que es objeto de preocupación es lo que cae dentro del ámbito de la oferta pública.

Tanto los límites de inversión como la prohibición de anunciar su oferta libremente, son restricciones para que las empresas puedan crecer. Empezando con los límites, hay una enorme parodoja: un casino puede libremente invitarme a través de cualquier medio publicitario, incluyendo redes sociales, a gastar todo mi patrimonio apostando en sus juegos, en cualquier parte del territorio, sin ninguna norma que se lo prohíba. Pero si una empresa me quiere invitar por redes sociales a participar en un emprendimiento entregándome alguna participación a cambio de una fracción de mi patrimonio, no puedo hacerlo. Esa contradicción no tiene sentido. Nadie sensato la entiende.  Y sabemos que detrás de esa prohibición hay un siglo de crisis financieras y de captación ilegal de recursos del público. Eso es claro. Pero la solución vigente no tiene sentido. Y es que las tasas de mortalidad de las empresas en sus diferentes etapas están documentadas; por lo que es estadísticamente menos probable ganar en el casino que ganar en una inversión en una empresa. Si bien hay diferencias entre industrias, estado de maduración del emprendimiento, ubicación y otros factores, las curvas de riesgo-rendimiento de las empresas medianas y pequeñas están bien documentadas, y precisamente las plataformas lo que harán será documentar mejor esa realidad.

¿Cómo conciliar este tema? No debería ser recargando la actividad de las plataformas exigiéndoles obligaciones que ni siquiera tienen o cumplen las bolsas de valores, en ese sentido la regulación debería ser simétrica. Lo que deberíamos hacer es permitir el levantamiento de las prohibiciones y de los límites para precisamente las plataformas reguladas. De esta manera, las que no estén reguladas estarán violando la ley, y por otro lado, el supervisor tendrá todas las facultades para establecer los mecanismos y criterios de supervisión que le permitan controlar los excesos que existan en las plataformas reguladas, entre otras, por ejemplo en todo lo relacionado con la administración del dinero, y los mecanismos a través de los cuales las plataformas podrán garantizar que las personas entienden el riesgo que están asumiendo.

El problema de la propuesta actual del Gobierno es que es mejor no ser plataforma regulada, pues en ese caso aplican los límites generales sin las cargas que impone la regulación. Dirán que en ese caso será una actividad no permitida, lo cual, en gracia de discusión, a lo que lleva es a que se mantenga la restricción de acceso al mercado en perjuicio de las empresas que quieren y necesitan recursos, y de los inversionistas dispuestos a fondearlas. Y como es natural, esos dos grupos se seguirán encontrando, en mercados no regulados, en mercados ineficientes con altos grados de intermediación y de costos de transacción, pero se seguirán encontrando como lo han hecho hasta la fecha. Pero estoy condenando al mercado a su ineficiencia por la aplicación de unos principios que no tienen sentido practico. Y la otra alternativa es que esas plataformas se instalen en otra jurisdicción, y en la medida en que, en términos generales hay libre circulación de capitales, los mercados financieros son libres y por lo mismo, podré como plataforma recibir recursos de los colombianos, y entregarlos a empresas colombianas que también pueden recibir recursos del exterior. Eso es lo que no puede suceder. Eso es lo que no tiene sentido, porque eso va en contra de los principios iniciales, de los estándares vigentes del mercado. Eso afectaría a empresas, familias y al mercado.

En relación con los anuncios del empresario para ofrecer instrumentos de deuda o capital a potenciales inversionistas, la regulación limita efectivamente el grupo de inversores potenciales y la forma en que se pueden realizar las ofertas privadas.  Además, la facilidad con la que la información se puede difundir ampliamente a través de diversos medios electrónicos, ha hecho que sea cada vez más difícil para las empresas observar las reglas actuales con certeza. Con la dificultad de controlar el número de personas destinatarias de una oferta, sería más propio que la regulación se enfocara en dotar al supervisor de facultades para exigir y controlar la información que deben aportar a las plataformas, dejando la carga inicial a las plataformas que seguro tienen un mejor entendimiento de lo que debe exigirse pues esto va en relación con el grado de avance de la empresa, y de múltiples variables que llevan a que existan plataformas especializadas en determinada industria y por lo mismo más eficientes para empresas e inversionistas.

¿Porqué estos son temas de una fase de transición? Porque sin abordar estos temas que son fundamentales para el porvenir de las plataformas, los otros detalles no tienen gran sentido. No hay grandes “concesiones” si no abordamos estos temas en una fase inicial. Sé que hay un compromiso de expedir ese decreto en los próximos 45 días por tardar, y seguramente ha habido avances en acercar esas dos posiciones, pero creo que el gran esfuerzo que se ha logrado sería infértil si no hay un consenso en estos puntos iniciales.

Fase 2: El futuro del crowdfunding

Permítanme pasar ahora a lo que podría ser el futuro de la regulación del crowdfunding después de la transición.  La regulación de los mercados financieros en Colombia ha tenido una larga tradición pro mercado. De hecho, en los procesos de negociación de los tratados de libre comercio, el capítulo de servicios financieros siempre ha sido un capítulo en el que los grandes temas están ya contemplados en la regulación y de manera favorable hacia el libre mercado. Conceptualmente, la regulación de nuestros mercados financieros ha recogido los principios del libre mercado dejando a tras el proteccionismo (y en algo el paternalismo). No creo entonces que la regulación del crowdfunding haya tenido como objetivo cerrar las posibilidades y beneficios que tiene el libre mercado.

Cualquier mercado regulado genera en las entidades la tendencia a moverse entre las fronteras, y en algunos casos, en las zonas grises de la regulación. Creo que definidos los dos aspectos de la fase de transición, las autoridades tienen a su alcance la posibilidad de fijar una regulación mucho más en detalle de los verdaderos riesgos que implica la actividad de crowdfunding, muchos de los cuales hasta ahora se están levantando. Es una especie de sandbox regulatorio en el cual en la primera fase solo se tocan los dos elementos que mencionábamos, y en una segunda fase se regulan los aspectos que requieran regulación sobre la base de la evolución del mercado. Esa regulación debería basarse básicamente en tres aspectos: una regulación simétrica a la que le corresponde a las bolsas de valores, fortalecimiento de la capacidad de supervisión en los aspectos que así lo requieran y un buen intercambio de información que será el mayor activo de las plataformas.

Los mercados son globales hoy en día, por lo mismo, no hay mucho espacio en la práctica para apartarnos de la innovación y de las ventajas del desarrollo; por lo que la regulación hace poco si mantiene los altos costos de transacción que la tecnología ya derribó con alternativas como el crowdfunding.  Y fragmentar los mercados (dejando una actividad regulada pero no atractiva y otra sin regulación pero dispersa) es un alto precio que no vale la pena pagar para ninguna de las partes. Los mercados fragmentados reducen la transparencia aumentando el riesgo.

Independientemente de la opinión que se adopte sobre el crowdfunding, creo que todos estamos de acuerdo en que la estabilidad financiera es el primer objetivo común, y para ello, la regulación es un instrumento que la hace viable en el contexto de mercados financieros abiertos.  Esos principios no son excluyentes.

La canción de Bob Dylan, nuestro premio nobel de literatura, tiene un aparte de dice así:

“(…)

Come senators, congressmen

Please heed the call

Don't stand in the doorway

Don't block up the hall

For he that gets hurt

Will be he who has stalled

There's a battle outside

And it is ragin'.

It'll soon shake your windows

And rattle your walls

For the times they are a-changin'.

(…)”

Señalamos al principio la importancia del principio de mercados abiertos como elemento determinante del futuro, y que los estándares regulatorios que buscan el interés público apuntan a mercados abiertos.  En el corazón de un acuerdo entre las dos visiones (autoridades y plataformas) está el reconocimiento mutuo de esos estándares regulatorios.  Como miembro de la comunidad fintech, no puedo insistir demasiado en que necesitamos esos acuerdos, y que las soluciones coordinadas son lo mejor para ambas partes.  Estamos listos para arremangarnos la camisa para ponernos en acción y poner estos acuerdos en su lugar.

Y entonces ¿qué vamos a hacer con el crowdfunding? (parte 1)

La semana pasada sorpresivamente aparecieron varias publicaciones en Colombia criticando el proyecto de decreto del Gobierno sobre el crowdfunding (comentarios aquí), lo cual sin dudas no le debió gustar mucho al regulador por el tono y por las maneras. Sin embargo, la pregunta de fondo es si lo señalado por las fintech en su Manifiesto por el Crowdfunding tiene o no sentido, o mejor, cómo puede ese Manifiesto hacerse compatible con la regulación, y sobre todo, con las ideas que sustentan todo el esquema de intervención del Estado en los mercados financieros. Las ideas que expongo a continuación, si bien se basan en el ecosistema colombiano, son aplicables a cualquier país. Cualquiera. La naturaleza humana es la misma, los desafíos son iguales, y hoy somos ciudadanos de la misma aldea global.

Contexto: Lo que está en juego

Actualmente todos los países desarrollados y subdesarrollados están tratando de regular/facilitar la actividad de las fintech. Y hay dos razones para ello: la primera es económica, y es que todos hemos sido testigos de la forma como las empresas de tecnología han disrumpido diferentes mercados, y por lo mismo, desde hace varios años diferentes voces han planteado que lo mismo va a pasar con los mercados financieros (aquí), lo cual no es algo menor pues estamos hablando de los sistemas de pago, de los ahorros de las pensiones y de la base del funcionamiento de la economía mundial. Entonces, todos estamos tratando de ver cómo se regula la actividad de las fintech para que puedan funcionar en la nueva economía digital, reconociendo que es muy difícil de predecir muchos aspectos de cómo va a funcionar la economía digital en el futuro.

La segunda razón es cultural. Todos estamos tratando de regular el desafío de las fintech, incluyendo cualquier vertical como pagos, criptomonedas, robo-advisors, algo-trading, y por supuesto crowdfunding, entre muchos otros; tomando en consideración los años de sabiduría colectiva que han visto cómo diferentes burbujas se han llevado el ahorro de muchos.  La experiencia acumulada durante un siglo de desarrollo de los mercados financieros modernos no ha sido en vano, como tampoco lo es la visión desafiante de los emprendedores que quieren cambiar el status quo. Y es que ese futuro es incierto en muchos aspectos, pero nadie quiere integrar las soluciones fintech en un esquema de globalización económica que genere una crisis sistémica que termine afectando a los Estados, las empresas y las familias. Nadie.

El problema es que la forma como se abordan las dos razones que motivan la regulación de las fintech, está basada en los principios y fundamentos que sentaron las bases del sistema financiero actual, pero no los del sistema financiero del futuro. En efecto, el esquema vigente evolucionó a partir de múltiples crisis financieras, cada una de las cuales generaba la necesidad de una regulación más fuerte, más precisa sobre los riesgos y más restrictiva al capital (algunos dirán que no). Pero los riesgos que fueron materiales en el pasado, y por lo mismo, estructurales en la concepción de la regulación, no son los mismos a los que nos enfrentamos actualmente, como lo hemos visto en cada uno de los disruptores del nuevo milenio. Y allí es donde viene el choque entre la visión del incumbente y del regulador, frente a la del emprendedor fintech.

En el caso del crowdfunding y los mercados de valores, la regulación inicia desde el siglo XIX (19 para los millennials), y responde a un paradigma o concepto básico: la oferta pública. Todo aquel que anuncie “públicamente” que está recibiendo dinero para fondear cualquier idea, debe hacerlo siguiendo unas reglas de juego que busquen evitar los tramposos que siempre han existido para captar recursos del público vendiendo aire. La regulación reconoce que la tasa de mortalidad de los emprendimientos es alta, y que todos, los exitosos y los que no lo logran, requieren financiación, pero como no es fácil predecir cuales saldrán adelante y cuales no, la idea es que haya “suficiente” información para que el público (los inversionistas) tomen decisiones por lo menos bien informadas. De allí surgen una serie larga de instituciones que buscan fortalecer el esquema de decisiones (bolsas de valores reguladas, calificadoras, prospectos, depósitos centralizados). El problema es que las redes sociales cambiaron el paradigma. Antes la “publicidad” solo se podía hacer en medios masivos (periódicos fundamentalmente), y las que se hacían por esos medios (ofertas públicas) debían someterse a una cada vez más estricta regulación. Subiendo la vara con regulación cada vez más exigente a las ideas, eliminaron la posibilidad de que nuevos emprendimientos se fondearan a través de los mercados de valores; lo cual ha sido muy bueno para unos que se han beneficiado del mercado con esas barreras de entrada, pero también han dejado por fuera a la inmensa mayoría. De esta manera, esos emprendimientos se fondearon a través de ofertas privadas, con regulación mucho menos densa, fuera del mercado público de valores; que tiene otro paradigma que impacta al crowdfunding: los inversionistas de las ofertas privadas.

El segundo paradigma es que como el mercado público es transparente y abundante en información, el público en general que quiere invertir sus excedentes debería hacerlo solamente en el mercado público, puesto que el mercado privado requiere un mayor nivel de conocimiento para determinar qué emprendimiento es bueno y cuál no. Y para determinar quién tiene la capacidad o buen juicio para discernir entre lo que es bueno y lo que es malo es el que tiene capacidad de inversión. No es un test de conocimientos, sino de bolsillo. Y es en serio. Pero la visión es paternalista, no clasista. Si tienes muchos recursos e inviertes mal, no te vas a afectar; pero si tienes poco y fallas, el efecto no es solo para tu bolsillo, sino que puede repercutir en toda la sociedad vía asistencia social (impuestos) o demandas al Estado (impuestos) por fallas en el servicio de vigilancia de las empresas que “captan” recursos del público. Y por ello se limita el acceso al mercado privado solo para los inversionistas calificados, aun cuando son más rentables que las “ofertas públicas” porque, por definición, son más riesgosas. Corolario de lo anterior, es el absurdo ilógico de que una persona del común puede gastarse toda su fortuna en un casino, en una lotería o comprando bananas sin restricción alguna (y sin que demande al Estado por fallas en el servicio de vigilancia de esas entidades), pero no puede entregarle una fracción de su dinero a una idea que es buena. Puede regalarle plata, pero si es esperando un eventual y remoto retorno, no puede. Eso no tiene sentido y debemos modificarlo.

Y en todo ese contexto del desarrollo de paradigmas, llegó la evolución de internet, de las redes sociales, y de los modelos de negocio que, precisamente, cambian paradigmas. Al principio los emprendedores empezaron a usar las redes sociales para “promocionar” sus necesidades de recursos y lo que empezó como un anuncio creativo, resultó llamándola atención de las autoridades que habían definido la oferta pública de manera cuantitativa (número de personas destinatarias de la oferta). Y luego el crowdfunding viene a jugar el papel de las bolsas de valores que organizan y centralizan un mercado. Y allí empiezan a aparecer inversionistas de cualquier parte del mundo dispuestos a fondear una idea atractiva, puesto que el modelo de negocio de “larga cola” permite la creación de un mercado para ideas pequeñas. Con lo cual, el crowdfunding pone en tela de juicio los dos paradigmas del mercado de valores: la oferta pública y la restricción del mercado privado solo a inversionistas calificados.

Tal vez un tercer paradigma es la territorialidad del mercado público y privado de valores, que nos sirve de contexto para indicar lo que está en juego en el largo plazo. En efecto, en la medida en que los medios de comunicación eran territoriales, y los inversionistas y emprendedores también, entonces las reglas de juego eran fácilmente aplicables en ese territorio. Pero nuevamente internet lo cambia todo, puesto que las redes sociales son globales y las ideas y los recursos también.

Y entonces la pregunta es ¿cómo regularlo? ¿con las mismas reglas de las bolsas de valores? ¿con reglas más exigentes a las de la bolsa de valores? ¿con reglas más laxas?

Si los riesgos que fueron materiales en el pasado no son los mismos a los que nos enfrentamos actualmente, porque la tecnología los puede superar, los puede corregir o los puede cambiar, la pregunta es cómo puedo regular el futuro con las mismas bases del pasado.

Antes de responder esa pregunta, hay que considerar el contexto en el que se deben resolver estas inquietudes. Lo que está en juego no son sólo las reglas de juego de un servicio para microempresarios, es la definición de las reglas de juego para todo el ecosistema del mercado de valores del futuro. Como cualquier mercado disrumpido, el comienzo siempre es por una fracción del mercado tradicional, la menos atendida, la menos rentable. Pero el disruptor una vez aprende, sigue derecho y disrumpe el mercado tradicional. En los mercados financieros va a pasar lo mismo, nos guste o no, estemos de acuerdo o no. Va a pasar. Por eso, el crowdfunding es el futuro de las bolsas de valores, de la financiación colectiva de empresas y del mismo Estado, de la alternativa de inversión de los hogares y las mismas empresas. Y así es como está funcionando en donde ha podido funcionar sin tanta regulación.

Si ese es el potencial, lo que está en juego no es algo menor. Se trata de sentar las bases para los centros financieros del futuro, que atraigan y desarrollen el talento para los miles de empleos del futuro, y que atraigan el ahorro y la inversión hacia las empresas que también crean empleos y pagan los impuestos con los que se construyen las escuelas y los hospitales para todos. Y aquí creo que es donde falta contexto para los reguladores. Ellos están definiendo las reglas de juego de los mercados del futuro, de los empleos y los impuestos del futuro. Si las reglas de otro lugar se van a ir, esos empleos y esos impuestos se van a ir. Y esto lo entiende muy bien hoy en día Londres que ha querido desarrollar el ecosistema fintech más sólido del mercado global para volverse a posicionar como el gran centro financiero mundial por encima de New York. Y más ahora que afronta el Brexit. Es estrategia geopolítica.

Y es que los emprendedores y los desarrolladores del ecosistema fintech (ingenieros, abogados, financieros, etc), todos buscan el mejor lugar para poner en funcionamiento sus ideas. Si un mercado en particular expide una regulación restrictiva sobre el crowdfunding, las plataformas no van a llegar a ese mercado, pero las empresas sí se van a fondear con inversión del exterior y los hogares van a poner sus recursos en inversiones en el exterior. Todos desde un computador en cualquier parte del mundo. Lo que ha pasado con el bitcoin (y no hablo de sus resultados como inversión), que ha sido objeto de unos montos bastante apreciables de inversión a pesar de haber sido declarado “ilegal” en todo el mundo es prueba de ello. La tecnología cambia muchos paradigmas, y la aldea global empieza a ser una realidad.  ¿O los gigantes de la tecnología no están globalmente? ¿Alguien cree que no será lo mismo para los servicios financieros del futuro?

Sé que muchos dirán que la banca es diferente precisamente por la regulación, y por lo que está en juego (nada más y nada menos que el sistema de pagos). Pero creo más en la fuerza de los emprendedores, creo que hay revoluciones que sencillamente no se pueden detener. De hecho, esa es mi apuesta con ContratoMarco.com

La próxima semana las dos fases en que, creo, debe desarrollarse la regulación sobre el crowdfunding.

Avances en los mercados de derivados

Esta semana se llevan a cabo dos eventos importantes para quienes seguimos los mercados de derivados a diario. En Cartagena se desarrolla el Congreso de Tesorería organizado por la Asociación de bancos de Colombia, y en la ciudad de New York se desarrolla el DerivCon que es la conferencia de la industria global de derivados OTC. Este post recoge las impresiones de los dos eventos como una visión general de lo que están viendo los principales actores de la industria.

Garantías serán mitigantes de riesgo válidas

Del Congreso de Tesorería debemos destacar las palabras del Superintendente Financiero quien en su presentación señaló su compromiso para reconocer las garantías de las operaciones de derivados como mitigantes de riesgo válidos para el cálculo de la exposición crediticia en el tercer trimestre del año. Compromiso que se llevó la ovación de todos los que en múltiples oportunidades y por varios años le hemos venido pidiendo ese cambio regulatorio a la Superintendencia. Veamos un poco de qué se trata el cambio a ser introducido.

De conformidad con la regulación de la Superintendencia Financiera aplicable a las operaciones de derivados, las entidades deben evaluar el riesgo de crédito de sus operaciones con derivados, es decir, la probabilidad de incumplimiento de las contrapartes. Ese riesgo de crédito se expresa a través del cálculo de la exposición crediticia (y en el cálculo del ajuste por CVA, pero eso lo tratamos en un post posterior). La exposición crediticia, es entonces la medida de la variación máxima probable durante la vida del derivado, es decir, a la pérdida que podría tener una entidad en un derivado por un eventual incumplimiento de su contraparte, bajo el supuesto de que el derivado esté a favor de la entidad. Como los derivados son un contrato en el que las partes acuerdan en el presente el precio de un activo a ser entregado en el futuro, la evolución de la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado determina a favor de quien se va a liquidar el contrato y ese monto es el que tiene en riesgo la entidad en relación con su contraparte (la exposición potencial futura). Pero adicionalmente, si la contraparte no cumple, la entidad puede no solo perder la exposición potencial futura (o esa diferencia entre el precio de mercado y el precio pactado), sino los costos en que incurre para reponer ese derivado en su portafolio (costo de reposición). Es por esto que la exposición crediticia se define como la suma de la exposición potencial futura y el costo de reposición.

Suena complejo. Seguro perdí varios lectores, pero permítanme decirlo más simple. Con un derivado las partes acordamos el precio de algo (subyacente) en el futuro. En la medida en que el precio de ese subyacente se mantenga muy cercano al precio acordado, no hay problema. Pero puede pasar que el precio de ese subyacente cambie mucho (y no tiene que ser “mucho” si estamos hablando de operaciones de millones, billones o trillones de dólares), lo cual lleva a que una de las partes pueda pensar en incumplir y la otra en que le van a incumplir. Ese riesgo es el que llamamos riesgo de crédito del derivado: la probabilidad de perder plata porque el subyacente cambia de precio frente a lo pactado, al punto que mi contraparte puede incumplir. Desde luego que la evolución del precio puede ser en sentido opuesto y en ese caso, no tengo un riesgo sino que le genero un riesgo a mi contraparte. Espero haber sido más claro, déjame saber cualquier duda en los comentarios.

Pues bien, volvamos a lo que dijo el Superintendente esta mañana en el Congreso de Tesorería. Resulta que en cualquier operación de crédito el riesgo o la exposición que tiene una parte a su contraparte se puede mitigar con garantías. Si pido un crédito para la compra de una vivienda, es usual que el banco me pida como garantía una hipoteca, y lo mismo ocurre con muchos (no todos) los créditos otorgados por las entidades. En las operaciones de derivados, las partes también suelen suelen pactar mitigantes de riesgo de crédito, y lo hacen a través de un contrato anexo que se denomina anexo de respaldo crediticio o CSA local (ver un post anterior aquí, y otro sobre las garantías aquí). El propósito de cualquier garantía, en cualquier producto, en cualquier parte del mundo es disminuir el riesgo. Si hay una garantía pasan dos cosas: el deudor va a estar menos motivado a incumplir (riesgo moral) y el monto comprometido en caso de incumplimiento es menor (exposición crediticia) porque algo podré recuperar en las garantías. Pero en Colombia, por disposición de la Superintedencia, las garantías de las operaciones de derivados no disminuyen la exposición crediticia. Y no lo harán hasta el 3Q de 2018, fechas para las cuales el Superintendente se comprometió a cambiar la regulación.

Cualquiera preguntará ¿por qué no son consideradas las garantías de las operaciones de derivados como mitigantes del riesgo? Y la respuesta no es sencilla, recuerden que el diablo está en los detalles. Estas operaciones suelen ser complejas, muy dinámicas y muy volátiles. El cálculo del monto en que se reduce la exposición crediticia por la existencia de colaterales, y la determinación de unos y otros es un tema muy complejo de regular, de implementar y de controlar. No es tan sencillo como eliminar la frase “, sin tener en cuenta las garantías otorgadas” de la normatividad expedida por la Superintendencia. Pero en todo caso, estábamos en mora de avanzar en esa regulación. Así que bienvenido, con ovación de pie, el cambio regulatorio.

Nuevo paradigma: Monto Nocional por Entidad Neta – Entity-Netted Notional Amounts (ENN)

Por otro lado, la DerivCon 2018 hace parte del ciclo de conferencias que se han venido realizando anualmente para analizar los cambios en la estructura regulatoria y del mercado de derivados que comenzaron a tener efecto como resultado de la Ley Dodd-Frank de 2010.  Recordemos que como respuesta a la crisis financiera de 2007/2008, los reguladores exigieron la negociación de los derivados OTC en los Swap Execution Facilities (SEFs) así como la compensación de instrumentos derivados a través de cámaras de contrapartida centralizada. Esos cambios regulatorios han reconfigurado los mercados de derivados, por lo que la DerivCon es un escenario natural para conocer de cerca la forma cómo los participantes del mercado se adaptan a los cambios y al nuevo entorno, y la forma como las fintech se integran al mercado de derivados ofreciendo soluciones a los nuevos dolores de cabeza que surgen con la nueva regulación. Allí verán nuestros pendones en próximos años.

Siendo un foro de la industria de derivados, la DerivCon está llena de noticias interesantes. Sin embargo, la gran noticia tuvo que ver con la propuesta de la CFTC de cambiar la una forma como se determina el tamaño del mercado de derivados, pasando del monto nocional al monto nocional por Entidad Neta (Entity-Netted Notional Amounts ENN). Y es que en plena crisis financiera, las autoridades se enfrentaron a la vaguedad de la información sobre el monto de las operaciones de derivados. Hay muchas películas, libros, artículos, e historias sobre cómo pasaron las cosas en esos días de la gran crisis. Pero si hay un elemento común en todas ellas es que el mayor reto estaba en entender la información que se estaba generando en las pantallas, en los balances, en las estructuras, en los contratos.  Algunos hablan de falta de transparencia, pues los números finales eran esquivos a las primeras reuniones. Todo eso es cierto, pero también pasó que era un mercado no regulado sin información centralizada. Y por eso todos los cambios en la estructura de mercado que sucedió a la crisis.

Los mercados marcados por nocionales de trillones de dólares generan una distorsión que ha llevado a que las autoridades consideren una metodología más precisa para determinar el verdadero riesgo sistémico de las operaciones de derivados. Mucho se ha criticado al mercado de derivados por marcar sus operaciones sobre la base de los montos nocionales, llevando a que las cifras de operación sean incluso varias veces el PIB global (ver un post anterior aquí). Es por eso que la CFTC propone una forma más precisa para medir el tamaño real del mercado de derivados sobre la base del ENN.

Seguramente falta mucho por decantar de la nueva metodología para determinar el tamaño de una operación de derivados, para lo cual el Chairman de la CFTC J. Christopher Giancarlo presenta sus beneficios con el siguiente ejemplo: A 15 de diciembre de 2017, el monto nocional de todos los IRS en Estados Unidos es de us$179 trillones, que expresado en equivalentes de riesgo a 5 años, cae a us$109 trillones. Pero con la nueva forma de medir el tamaño del mercado, el monto se reduce a us$15 trillones. Tomando esa cifra como representativa del volumen de derivados, los us$15 trillones, tienen el mismo orden de magnitud que otros mercados de renta fija, como: el mercado de Tesoros de los EE. UU. (us$16 trillones), el mercado de bonos corporativos (us$12 trillones), y el mercado de hipotecas (us$15 trillones).

Y ¿cuál es la importancia de todo esto? No es solo bajar el “tono” al tamaño del mercado de derivados. Es que el monto nocional de las operaciones de derivados se sigue usando para calcular los requerimientos de capital y los umbrales para la aplicación de normas (como por ejemplo la regulación de los swap dealers). No obstante, debe considerarse que el ENN no pretende medir el riesgo crediticio de la contraparte, ni cuantificar el riesgo operativo.  Es simplemente una medida nueva, y probablemente mejor, del tamaño del mercado de derivados basada en la transferencia de riesgos.

Guía práctica para la administración del colateral en operaciones de derivados (Parte 1)

Hasta la gran crisis de 2007/2008 la administración del colateral para las operaciones de derivados era un tema menor, bastante operativo y que se cumplía de manera reactiva. Con la redefinición de los mercados de derivados que siguió a la crisis, ha habido un cambio completo en la forma como se definen y se concibe la administración del colateral para estas operaciones, sobre todo en los países del G20.

En los mercados en desarrollo la regulación no ha sido tan severa como en los mercados regidos bajo el G20 donde se exige el uso de colaterales diarios para la mayoría de agentes y operaciones del mercado. No obstante, al ser exigidas esas garantías por las contrapartes de los bancos locales o regionales, esa tendencia se ha venido extendiendo como práctica de mercado. También ha jugado un factor importante la concentración de operaciones en algunos jugadores que ha llevado a que los “cupos” se llenen y para poder “aumentarlos” se requiere de colaterales; o porque para operar se requiere del cumplimiento de ciertas condiciones de calificación que pueden ser “corregidas” con colateral. Finalmente, las medidas de Basilea III sobre medición de riesgos y cargos de capital, también serán un elemento que ayudará a dinamizar el mercado de colaterales donde aún no se ha dinamizado por la regulación.

Este documento pretende ofrecer una serie de recomendaciones básicas para quienes deben colateralizar sus operaciones de derivados.

Los riesgos: fundamentos de un colateral

Una de las características de las operaciones de derivados es que el riesgo que asumen las partes no es determinado ni en magnitud ni en dirección. Cuando un banco le otorga un crédito a una empresa, el banco sabe que él es el acreedor y la empresa el deudor, y sabe que el monto máximo a perder será el monto desembolsado. En las operaciones de derivados esos dos elementos son inciertos, el banco que vende un derivado puede resultar acreedor o deudor del comprador de protección, dependiendo del comportamiento del subyacente de la operación. Así mismo, el monto máximo a perder es incierto porque también depende de la evolución del precio del subyacente. Eso hace necesario que en las operaciones de derivados las contrapartes pacten garantías para mitigar tales riesgos.

Los cambios en el precio del subyacente de una operación de derivados pueden llevar a que la contraparte sencillamente no pueda o no quiera cumplir, ese riesgo de crédito (pre-settlement) se mide con el cálculo de la exposición crediticia, que determina la máxima pérdida potencial de una operación en caso de incumplimiento de la contraparte. Del mismo modo, en la fecha de cumplimiento (settlement), la contraparte puede no cumplir con la obligación adquirida en el contrato de derivados, riesgo que también debe administrar el banco.

Para mitigar estos riesgos las partes de una operación de derivados suelen pactar garantías o colaterales que generalmente son en valores o en efectivo (divisas), puesto que deben ser líquidos, y fácil y legalmente aprehensibles en caso de materialización del riesgo. Por supuesto que el efectivo es mejor garantía que los valores, y dentro de los valores hay una inmensa cantidad de instrumentos que pueden ayudar a administrar el riesgo de manera más eficiente, o a amplificarlo si el emisor es de menor calificación que la contraparte del derivado.

En la medida en que la fluctuación del subyacente es diaria, la probabilidad de materialización del riesgo fluctúa diariamente. Es por ello por lo que el colateral debe cubrir esa volatilidad, y, sobre todo, debe ser fácilmente transferible y fácilmente valorable. Y como podrán imaginar, esos detalles hacen de la administración de garantías de operaciones de derivados todo un reto operativo y tecnológico.

Otro tema fundamental es la documentación para el funcionamiento de las garantías. Cuando las operaciones de derivados se realizan bajo un ISDA master agreement, esas garantías suelen quedar reguladas bajo el Credit Support Annex (“CSA”), que tiene varias modalidades (Credit Support Annex English Law, Credit Support Deed English Law, Credit Support Annex New York law, Credit Support Annex for Variation Margin English Law, Credit Support Annex for Variation Margin New York law e Islamic Credit Support Deed for Variation Margin). Por el tipo de operaciones cubiertas, y por las especificaciones de los riesgos, la negociación de un CSA es bastante técnica y requiere fuertemente del conocimiento del mercado, las operaciones y del funcionamiento operativo de las garantías.

Cuando las operaciones de derivados se realizan bajo un Contrato Marco Local (“CML”), es usual que los mitigantes de riesgos sean pactos de recouponing, early terminations, o dependiendo de la jurisdicción, mediante un documento estandarizado y anexo al CML que regula la forma como se entregan y se cumplen las garantías. Esos anexos de respaldo crediticio o CSA locales, en términos generales siguen los estándares de la industria, o por lo menos así debería ser (una explicación anterior aquí).

Funcionamiento del colateral

La administración de garantías o colateral les permite a las contrapartes intercambiar activos para disminuir los riesgos de unas operaciones realizadas entre ellas cuando se cumplan las condiciones previamente definidas. Esas operaciones generalmente se dan entre un banco (sell-side) y los administradores de fondos colectivos, fondos de pensiones, y aseguradoras (buy-side), y también puede incluir a las corporaciones (end-user).

La idea básica es bastante simple: de conformidad con el comportamiento del activo subyacente, las contrapartes se pasan el colateral disminuyendo así los riesgos de esas operaciones. De esta manera, en la fecha de cálculo del colateral (diario, semanal, mensual, o eventual), y de conformidad con las condiciones pactadas en el anexo de respaldo crediticio, una de las partes calcula la exposición y verifica si se dan los elementos para pedir (“llamar al margen”) o colocar garantías para esa operación, o el conjunto de operaciones vigentes entre las partes. Esto se hace calculando el valor de mercado (mark-to-market o MTM) de la operación contra el valor acordado inicialmente, o lo que es lo mismo, trayendo el valor presente de los flujos futuros de una operación (si es un swap, por ejemplo) o de todas las operaciones vigentes entre esas dos contrapartes (dependiendo de cómo se haya pactado). Es así como la parte con el MTM negativo le transfiere garantías a la parte con el MTM positivo, y así en cada fecha en que se haya acordado hacer esa liquidación (o con la periodicidad definida por el regulador), hasta que se cumpla la operación respectiva o alguna de las partes haga default.

En las operaciones de derivados, se habla de dos tipos de colateral: margen de variación (variation margin) y margen inicial (initial margin). El variation margin tiene como propósito cubrir la volatilidad diaria del subyacente (pre-settlement risk), es decir, se calcula en relación con el precio de mercado; y en caso de incumplimiento mitiga las pérdidas inmediatas de una operación de derivados. Por su parte, el initial margin tiene como propósito cubrir la pérdida en un periodo de tiempo posterior al incumplimiento (settlement risk).

Las herramientas para hacer los cálculos del MTM y el monto de los llamados al margen han evolucionado bastante. Desde las hojas de cálculo (o sus predecesoras) en los 80s, con todos sus riesgos operativos, de error humano, y de fidelidad que tienen; hasta soluciones en la nube hoy en día. Lo importante es que la herramienta permita administrar realmente el riesgo y permita cumplir tanto con la regulación como con las condiciones pactadas en el CSA. En ContratoMarco.com ofrecemos una herramienta segura (collMX), totalmente intuitiva y en la nube para facilitarle a las partes la administración y gestión de sus colaterales en sus operaciones de derivados.

Las herramientas usadas para el cálculo, las conciliaciones y el llamado al margen son determinantes porque pueden ser una limitación para acordar términos y condiciones en el CSA. Si bien lo ideal es que sea la necesidad de administrar los riesgos el determinante de las condiciones pactadas en el CSA, la imposibilidad operativa puede llevar a que se imponga ese criterio sobre el ideal de administración de riesgos, o los deseos de realizar una determinada operación.

La complejidad aumenta si adicional a las condiciones pactadas, y la frecuencia del cálculo, se suma la reportería y la conciliación contable; y si además se incluyen varias contrapartes (locales e internacionales) con diferentes custodios de las garantías, en diferentes jurisdicciones, diferentes contratos, y con neteo de los llamados al margen.  Suena complejo, pero la tecnología logra hacer simple este tipo de operaciones. Y eso es lo que pretendemos hacer en CML Analytics, hacer más simples las operaciones de derivados para desarrollar el mercado, profundizarlo, hacerlo accesible a un mayor número de personas.

Beneficios para las firmas

Una pregunta muy común que nos hacen es si una compañía del sector real que tienen una tesorería organizada, pero que no opera grandes volúmenes debería implementar un sistema de administración del colateral para sus operaciones de tesorería. Son claros los beneficios para el sell-side cuyos volúmenes de operación, riesgos acumulados y costos de capital, hacen necesario que implemente un sistema de administración de colaterales, prácticamente como condición para ser, precisamente, un sell-side en el mercado.

El buy-side o financial end-user, conformado por los fondos de pensiones, las aseguradoras, y los fondos colectivos maneja unos montos de operaciones importantes, en un mercado donde no hay muchas contrapartes, por lo que es usual que tenga altos volúmenes de concentración en un número limitado de contrapartes, por lo que es frecuente que encuentre límite al volumen de operaciones si no tiene colaterales que disminuyan los riesgos y por lo mismo aumenten los cupos otorgados por los bancos para poder operar. Pactados los colaterales, no solo por la necesidad fiduciaria y la naturaleza profesional de su labor, sino por el tiempo, los recursos y los riesgos que implicaría una alternativa manual, el buy-side suele tener un sólido sistema de administración de colaterales (aplicativos internos, software de terceros o soluciones en la nube).

Por el lado de las corporaciones (end-user) que acceden a los mercados de capitales, seguramente tienen un menor número de contrapartes, y suelen manejar sus llamados al margen mediante hojas de cálculo, correos electrónicos, teléfonos y procesos manuales. ¿por qué debería incurrir en gastos adicionales para pasar a mecanismos más seguros si su volumen de operación o de llamados al margen es menor?  un proceso así es altamente vulnerable al error humano, además de consumir tiempo y recursos, por lo que es ineficiente. Además, está la posibilidad de optimizar los recursos destinados al cumplimiento de sus operaciones de llamados al margen, poder tener un mecanismo de información de precios que pueda ser recogido por los sistemas de contabilidad de conformidad con los requerimientos de NIIF 9 sobre instrumentos financieros, y contar con un mecanismo de cumplimiento que permita adelantar un proceso de auditoría.

En efecto, una de las formas más usuales de atender los llamados al margen es sobrecolateralizando las operaciones, es decir, disponiendo de un monto más alto del necesario para no “atender frecuentes llamados al margen”. El problema de ello es que eso encarece el costo de las operaciones subyacentes porque al precio original habría que agregarle el costo de oportunidad de la sobrecolateralización, los cuales deberían dedicarse a mejores usos en la firma.

Por el lado de NIIF 9 – instrumentos financieros, debe tenerse en cuenta que la nueva contabilidad de coberturas cierra el gap entre finanzas y contabilidad, generando consistencia entre la planeación financiera y los estados financieros. Y un proceso automatizado facilita esa conversación en la medida en que se puede acceder a la información de manera más simple. Y ello también favorece los procesos de auditoría, que con procesos altamente manuales se dificultan bastante.