Hasta la gran crisis de 2007/2008 la administración del colateral para las operaciones de derivados era un tema menor, bastante operativo y que se cumplía de manera reactiva. Con la redefinición de los mercados de derivados que siguió a la crisis, ha habido un cambio completo en la forma como se definen y se concibe la administración del colateral para estas operaciones, sobre todo en los países del G20.
En los mercados en desarrollo la regulación no ha sido tan severa como en los mercados regidos bajo el G20 donde se exige el uso de colaterales diarios para la mayoría de agentes y operaciones del mercado. No obstante, al ser exigidas esas garantías por las contrapartes de los bancos locales o regionales, esa tendencia se ha venido extendiendo como práctica de mercado. También ha jugado un factor importante la concentración de operaciones en algunos jugadores que ha llevado a que los “cupos” se llenen y para poder “aumentarlos” se requiere de colaterales; o porque para operar se requiere del cumplimiento de ciertas condiciones de calificación que pueden ser “corregidas” con colateral. Finalmente, las medidas de Basilea III sobre medición de riesgos y cargos de capital, también serán un elemento que ayudará a dinamizar el mercado de colaterales donde aún no se ha dinamizado por la regulación.
Este documento pretende ofrecer una serie de recomendaciones básicas para quienes deben colateralizar sus operaciones de derivados.
Los riesgos: fundamentos de un colateral
Una de las características de las operaciones de derivados es que el riesgo que asumen las partes no es determinado ni en magnitud ni en dirección. Cuando un banco le otorga un crédito a una empresa, el banco sabe que él es el acreedor y la empresa el deudor, y sabe que el monto máximo a perder será el monto desembolsado. En las operaciones de derivados esos dos elementos son inciertos, el banco que vende un derivado puede resultar acreedor o deudor del comprador de protección, dependiendo del comportamiento del subyacente de la operación. Así mismo, el monto máximo a perder es incierto porque también depende de la evolución del precio del subyacente. Eso hace necesario que en las operaciones de derivados las contrapartes pacten garantías para mitigar tales riesgos.
Los cambios en el precio del subyacente de una operación de derivados pueden llevar a que la contraparte sencillamente no pueda o no quiera cumplir, ese riesgo de crédito (pre-settlement) se mide con el cálculo de la exposición crediticia, que determina la máxima pérdida potencial de una operación en caso de incumplimiento de la contraparte. Del mismo modo, en la fecha de cumplimiento (settlement), la contraparte puede no cumplir con la obligación adquirida en el contrato de derivados, riesgo que también debe administrar el banco.
Para mitigar estos riesgos las partes de una operación de derivados suelen pactar garantías o colaterales que generalmente son en valores o en efectivo (divisas), puesto que deben ser líquidos, y fácil y legalmente aprehensibles en caso de materialización del riesgo. Por supuesto que el efectivo es mejor garantía que los valores, y dentro de los valores hay una inmensa cantidad de instrumentos que pueden ayudar a administrar el riesgo de manera más eficiente, o a amplificarlo si el emisor es de menor calificación que la contraparte del derivado.
En la medida en que la fluctuación del subyacente es diaria, la probabilidad de materialización del riesgo fluctúa diariamente. Es por ello por lo que el colateral debe cubrir esa volatilidad, y, sobre todo, debe ser fácilmente transferible y fácilmente valorable. Y como podrán imaginar, esos detalles hacen de la administración de garantías de operaciones de derivados todo un reto operativo y tecnológico.
Otro tema fundamental es la documentación para el funcionamiento de las garantías. Cuando las operaciones de derivados se realizan bajo un ISDA master agreement, esas garantías suelen quedar reguladas bajo el Credit Support Annex (“CSA”), que tiene varias modalidades (Credit Support Annex English Law, Credit Support Deed English Law, Credit Support Annex New York law, Credit Support Annex for Variation Margin English Law, Credit Support Annex for Variation Margin New York law e Islamic Credit Support Deed for Variation Margin). Por el tipo de operaciones cubiertas, y por las especificaciones de los riesgos, la negociación de un CSA es bastante técnica y requiere fuertemente del conocimiento del mercado, las operaciones y del funcionamiento operativo de las garantías.
Cuando las operaciones de derivados se realizan bajo un Contrato Marco Local (“CML”), es usual que los mitigantes de riesgos sean pactos de recouponing, early terminations, o dependiendo de la jurisdicción, mediante un documento estandarizado y anexo al CML que regula la forma como se entregan y se cumplen las garantías. Esos anexos de respaldo crediticio o CSA locales, en términos generales siguen los estándares de la industria, o por lo menos así debería ser (una explicación anterior aquí).
Funcionamiento del colateral
La administración de garantías o colateral les permite a las contrapartes intercambiar activos para disminuir los riesgos de unas operaciones realizadas entre ellas cuando se cumplan las condiciones previamente definidas. Esas operaciones generalmente se dan entre un banco (sell-side) y los administradores de fondos colectivos, fondos de pensiones, y aseguradoras (buy-side), y también puede incluir a las corporaciones (end-user).
La idea básica es bastante simple: de conformidad con el comportamiento del activo subyacente, las contrapartes se pasan el colateral disminuyendo así los riesgos de esas operaciones. De esta manera, en la fecha de cálculo del colateral (diario, semanal, mensual, o eventual), y de conformidad con las condiciones pactadas en el anexo de respaldo crediticio, una de las partes calcula la exposición y verifica si se dan los elementos para pedir (“llamar al margen”) o colocar garantías para esa operación, o el conjunto de operaciones vigentes entre las partes. Esto se hace calculando el valor de mercado (mark-to-market o MTM) de la operación contra el valor acordado inicialmente, o lo que es lo mismo, trayendo el valor presente de los flujos futuros de una operación (si es un swap, por ejemplo) o de todas las operaciones vigentes entre esas dos contrapartes (dependiendo de cómo se haya pactado). Es así como la parte con el MTM negativo le transfiere garantías a la parte con el MTM positivo, y así en cada fecha en que se haya acordado hacer esa liquidación (o con la periodicidad definida por el regulador), hasta que se cumpla la operación respectiva o alguna de las partes haga default.
En las operaciones de derivados, se habla de dos tipos de colateral: margen de variación (variation margin) y margen inicial (initial margin). El variation margin tiene como propósito cubrir la volatilidad diaria del subyacente (pre-settlement risk), es decir, se calcula en relación con el precio de mercado; y en caso de incumplimiento mitiga las pérdidas inmediatas de una operación de derivados. Por su parte, el initial margin tiene como propósito cubrir la pérdida en un periodo de tiempo posterior al incumplimiento (settlement risk).
Las herramientas para hacer los cálculos del MTM y el monto de los llamados al margen han evolucionado bastante. Desde las hojas de cálculo (o sus predecesoras) en los 80s, con todos sus riesgos operativos, de error humano, y de fidelidad que tienen; hasta soluciones en la nube hoy en día. Lo importante es que la herramienta permita administrar realmente el riesgo y permita cumplir tanto con la regulación como con las condiciones pactadas en el CSA. En ContratoMarco.com ofrecemos una herramienta segura (collMX), totalmente intuitiva y en la nube para facilitarle a las partes la administración y gestión de sus colaterales en sus operaciones de derivados.
Las herramientas usadas para el cálculo, las conciliaciones y el llamado al margen son determinantes porque pueden ser una limitación para acordar términos y condiciones en el CSA. Si bien lo ideal es que sea la necesidad de administrar los riesgos el determinante de las condiciones pactadas en el CSA, la imposibilidad operativa puede llevar a que se imponga ese criterio sobre el ideal de administración de riesgos, o los deseos de realizar una determinada operación.
La complejidad aumenta si adicional a las condiciones pactadas, y la frecuencia del cálculo, se suma la reportería y la conciliación contable; y si además se incluyen varias contrapartes (locales e internacionales) con diferentes custodios de las garantías, en diferentes jurisdicciones, diferentes contratos, y con neteo de los llamados al margen. Suena complejo, pero la tecnología logra hacer simple este tipo de operaciones. Y eso es lo que pretendemos hacer en CML Analytics, hacer más simples las operaciones de derivados para desarrollar el mercado, profundizarlo, hacerlo accesible a un mayor número de personas.
Beneficios para las firmas
Una pregunta muy común que nos hacen es si una compañía del sector real que tienen una tesorería organizada, pero que no opera grandes volúmenes debería implementar un sistema de administración del colateral para sus operaciones de tesorería. Son claros los beneficios para el sell-side cuyos volúmenes de operación, riesgos acumulados y costos de capital, hacen necesario que implemente un sistema de administración de colaterales, prácticamente como condición para ser, precisamente, un sell-side en el mercado.
El buy-side o financial end-user, conformado por los fondos de pensiones, las aseguradoras, y los fondos colectivos maneja unos montos de operaciones importantes, en un mercado donde no hay muchas contrapartes, por lo que es usual que tenga altos volúmenes de concentración en un número limitado de contrapartes, por lo que es frecuente que encuentre límite al volumen de operaciones si no tiene colaterales que disminuyan los riesgos y por lo mismo aumenten los cupos otorgados por los bancos para poder operar. Pactados los colaterales, no solo por la necesidad fiduciaria y la naturaleza profesional de su labor, sino por el tiempo, los recursos y los riesgos que implicaría una alternativa manual, el buy-side suele tener un sólido sistema de administración de colaterales (aplicativos internos, software de terceros o soluciones en la nube).
Por el lado de las corporaciones (end-user) que acceden a los mercados de capitales, seguramente tienen un menor número de contrapartes, y suelen manejar sus llamados al margen mediante hojas de cálculo, correos electrónicos, teléfonos y procesos manuales. ¿por qué debería incurrir en gastos adicionales para pasar a mecanismos más seguros si su volumen de operación o de llamados al margen es menor? un proceso así es altamente vulnerable al error humano, además de consumir tiempo y recursos, por lo que es ineficiente. Además, está la posibilidad de optimizar los recursos destinados al cumplimiento de sus operaciones de llamados al margen, poder tener un mecanismo de información de precios que pueda ser recogido por los sistemas de contabilidad de conformidad con los requerimientos de NIIF 9 sobre instrumentos financieros, y contar con un mecanismo de cumplimiento que permita adelantar un proceso de auditoría.
En efecto, una de las formas más usuales de atender los llamados al margen es sobrecolateralizando las operaciones, es decir, disponiendo de un monto más alto del necesario para no “atender frecuentes llamados al margen”. El problema de ello es que eso encarece el costo de las operaciones subyacentes porque al precio original habría que agregarle el costo de oportunidad de la sobrecolateralización, los cuales deberían dedicarse a mejores usos en la firma.
Por el lado de NIIF 9 – instrumentos financieros, debe tenerse en cuenta que la nueva contabilidad de coberturas cierra el gap entre finanzas y contabilidad, generando consistencia entre la planeación financiera y los estados financieros. Y un proceso automatizado facilita esa conversación en la medida en que se puede acceder a la información de manera más simple. Y ello también favorece los procesos de auditoría, que con procesos altamente manuales se dificultan bastante.
