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Estrategia de la Unión Europea sobre blockchain y los mercados de capitales

La tecnología blockchain ha prometido ser la gran revolución en lo que se ha llamado la fase de internet del valor, en contraste con la fase del internet de la información y la del internet de las cosas.  Esto ha generado una competencia en las diferentes jurisdicciones para atraer el talento, las empresas y la financiación, con el fin de desarrollar los ecosistemas del futuro, que brinden una oportunidad de crecimiento sobre la base de la cuarta revolución industrial.  Esas jurisdicciones saben que no es solo asombrarse o aplaudir por las promesas del futuro, sino aprovecharlas para asegurar un cupo en ese promisorio futuro.

Hace poco menos de un mes, fue la República Federal de Alemania la que publicó un proyecto de ley de activos digitales para modificar la regulación del mercado de valores que ofreciera seguridad jurídica a las operaciones sobre activos digitales.  El proyecto de ley permite la emisión de bonos al portador (inhaberschuldverschreibungen) utilizando tecnología de libro distribuido (DLT); aborda los temas legales derivados de la tokenización (titularización digital) de activos del mundo físico mediante la emisión de activos digitales; y reglamenta el registro de valores criptográficos descentralizado (kryptowertpapierregister).  Ese proyecto de ley es producto de la estrategia blockchain de la República Federal anunciada en septiembre de 2019.

Alemania no ha sido la única o la primera.  Asia ha avanzado bastante en el tema, con Japón, Hong Kong  y Singapur como las jurisdicciones más amigables para la tecnología blockchain.  En Europa se destacan la isla de Malta, Gibraltar, Estonia, Suiza y Luxemburgo donde un par de meses antes presentaron un proyecto de ley similar al de Alemania.  Francia también permite el uso de una DLT en la representación y transmisión de valores.  En paralelo hay un desarrollo muy fuerte de los bancos centrales para probar las monedas digitales, ejemplo de ello es que Basilea destaca que el 80% de los mayores bancos centrales está trabajando en la investigación, experimentación o implementación de sus monedas en formato digital.

Sin embargo, nada había tenido tanto impacto como el que está teniendo la publicación, el pasado 23 de septiembre, del proyecto de un marco integral sobre activos digitales por parte de la Comisión Europea.  Denominada la Regulation on Markets in Crypto Assets (MiCA) o el Reglamento sobre los mercados de criptoactivos, el proyecto se acompaña de un borrador de “Régimen piloto para infraestructuras de mercado basado en la tecnología de libro distribuido (DLT)”.  El proyecto forma parte de la estrategia sobre activos digitales de la Unión Europea que tiene como objetivo introducir un marco armonizado y completo para la emisión, aplicación y prestación de servicios en criptoactivos, y crear un régimen legal a medida para la aplicación práctica de DLT en servicios post-trading.

Este proyecto normativo convertirá a la eurozona en el espacio más grande e importante para los criptoactivos en cualquier parte del mundo.  Aplicable en los 27 estados miembros, y otorgando a las empresas de criptoactivos reguladas derechos de pasaporte en toda la Unión Europea, será un imán en la atracción de talento y empresas para el internet del valor.  Seguramente muchos considerarán que es una iniciativa de nicho o de los anárquicos que usan criptomonedas, pero están equivocados, es algo que va mucho más allá.  Se trata de una tecnología que va a transformar las finanzas de la misma forma como internet lo hizo con la información en los últimos 20 años.  Se trata de la decisión de un territorio de construir una ventaja competitiva como Nación, mercado, empresas e individuos para las próximas décadas.

En Colombia hace un año se le entregó al Gobierno el Informe Final de la Misión del Mercado de Valores II, un informe que buscaba “elaborar recomendaciones con el propósito de propender por su eficiente desarrollo”.  Desafortunadamente el Informe Final no menciona una sola vez la palabra blockchain, ni la frase tecnología de libro distribuido.  Y no es una omisión involuntaria, tiene que ver con la visión del mercado y lo que se espera de la tecnología blockchain en el futuro.  Muy posiblemente, un sector del mercado puede creer que esta tecnología solo será un medio para que las entidades cumplan el mismo propósito que vienen cumpliendo hoy en día.  Para otros, es una tecnología que permite redefinir los roles y los modelos de negocio de los intermediarios, generando una profunda transformación en el mercado.  Esa es la apuesta de la Unión Europea, y de allí la importancia del proyecto MiCA.  Ellos ven la oportunidad para crear una ventaja competitiva en la región, que les permita capitalizar toda una industria nueva que está emergiendo y que puede convertirse en una inmensa veta de recursos para las próximas décadas.  Como en tantas cosas, las oportunidades muchas veces están siempre a la vista de todos.

Un punto de inflexión para el ecosistema fintech

Malcolm Gladwell en su libro The Tipping Point: How Little Things Can Make a Big Difference hace una provocadora comparación que en este momento resulta por lo menos interesante:  su tesis es que las ideas, productos, mensajes y conductas se esparcen entre nosotros igual que los virus.  Pequeños cambios en un lapso de tiempo muy corto producen grandes efectos.  A lo largo de sus casi 300 páginas revela varias historias sobre cómo se han producido cambios sociales en diversos campos como la moda, la música, los lugares, la coida o los suicidios.  Anticipándose a las tendencias en redes sociales (el libro es del año 2000), afirma que las epidemias o los cambios sociales pueden iniciarse o acabarse de manera drástica a partir de un punto de inflexión, acontecimientos casi insignificantes que pueden sobrevenir muy rápidamente y producir cambios gigantescos.  No hace falta recordar al mercado de Wuhan para sintonizarse con la idea.

Hace unos pocos días la Superintendencia Financiera publicó un documento en el que señala su disposición a realizar pruebas temporales en un sandbox para intercambio de criptoactivos a través del sistema financiero.  Así, la Superintendencia espera probar el correcto funcionamiento de las operaciones de depósito (cash-in) y retiro (cash-out) de recursos de clientes de una plataforma de intercambio o compraventa de criptoactivos (exchange), a través de una entidad vigilada (establecimientos de crédito o SEDPE).

Esta propuesta no es un simple avance hacia la aceptación de operaciones de compraventa de criptoactivos a través de entidades financieras.  Es un salto hacia adelante.  Si bien hay una serie de requisitos y etapas que deben ser cumplidas, y una larga serie de preguntas y dudas, lo importante es la decisión de avanzar, no en pasos pequeños, sino saltando hacia adelante.

Hay algo adicional a destacar, el hecho de que un grupo reducido, algunos de forma anónima, haya logrado convencer a toda la entidad, su institucionalidad, al Gobierno, a otras entidades (en momentos en que hay tantas otras prioridades), de que Colombia estaba lista para ese salto, y que encontraremos la forma de hacer las pruebas de forma correcta y segura, venciendo los miedos propios de cualquier salto hacia el desconocido futuro.  ¡Cambiar de mentalidad¡  Muchas veces subestimamos el poder que tienen las personas de cambiar la historia o el destino de los mercados.  Muy pocas veces aparece alguien que lidera un equipo y los convence de avanzar no con pasos pequeños sino de dar un salto hacia adelante.  Y a veces, pocas veces, lo consiguen.  Por eso, este salto no puede pasar desapercibido para las entidades financieras, las fintech y las plataformas de intercambio que operaban con la incertidumbre de estar inventando el futuro.

Los criptoactivos han tenido una penetración indudable para muchas personas del común, pero también para los mercados de capitales.  Hoy en día en las seis bolsas más grandes del mundo ya se pueden negociar productos basados en criptoactivos, desde ETFs hasta derivados, pasando por fondos o portafolios en los que ciudadanos y empresas pueden colocar sus ahorros mientras inversionistas profesionales administran sus posiciones en este nuevo tipo de activos financieros.  Ni hablar de las iniciativas de monedas digitales.  Basilea señalaba en enero pasado en un informe sobre una encuesta a los mayores bancos centrales, que el 80% de ellos está trabajando en la investigación, experimentación o implementación de sus monedas en formato digital.

A veces nos dejamos llevar por el día a día y olvidamos detenernos a oler las flores, a ver la lluvia, a contemplar el sol y agradecer esos pequeños regalos de la cotidianidad.  Pero también a veces debemos hacer una pausa y reconocer ese esfuerzo de muy pocos que nos permiten avanzar hacia adelante, no con pasos pequeños, sino con grandes saltos.  Esa iniciativa de la Superintendencia, es uno de ellos.

Newsletter Septiembre 14, 2020

Mercado Global

Rally de acciones tecnológicas lo habría generado Softbank con derivados.  SoftBank Group Corp (SBG) generó especulaciones sobre si está o no ganando miles de millones mediante el uso de opciones para apostar en acciones de tecnología impulsando un rally en la bolsa Nasdaq (Nasdaq whale), de lo cual no todos están convencidos.  El Financial Times informó que SBG gastó us$4 billones comprando derivados sobre acciones de tecnología.  Sin embargo, la evidencia sugiere que dicha estrategia tiene un efecto mínimo sobre la volatilidad del mercado de valores, por lo que al parecer el poder real lo están ejerciendo los operadores diarios que compran enormes cantidades de opciones sobre acciones tecnológicas.  En todo caso, los mercados predicen una volatilidad elevada después de la explosión de la negociación de opciones de compra en Apple y Tesla.  El Nasdaq 100 ha subido un 42% este año frente al 11% del S&P 500 (fuente).

Tres nuevas alternativas tendrán las empresas para listarse en Estados Unidos.  La semana pasada fue el lanzamiento de la Long-Term Stock Exchange (LTSE), mientras que esta semana será el de Members Exchange (MEMX), y luego Miax Pearl Equities (MPE).  Sin embargo, en Estados Unidos ya hay 13 bolsas de valores activas, y con el 97% del mercado controlado por tres de ellas: ICE (NYSE), Nasdaq y CBOE.  LTSE tiene como objetivo crear un mercado público diseñado para negociar las acciones de empresas organizadas con una visión de largo plazo, dejando de lado el enfoque en el corto plazo que socava la construcción de negocios sostenibles.  Por otro lado, MEMX es propiedad de sus miembros y ofrece menores precios en acceso a los datos de mercado, conectividad y tarifas por transacción.  Finalmente, MPE busca innovar con productos y tecnología (fuente, fuente y fuente).

Banco Central Europeo estudia introducción de un Euro digital.  Christine Lagarde, la presidente del European Central Bank (ECB) pronunció un discurso sobre la banca y los pagos en la economía digital en el que mencionó una vez más la posible introducción de un euro digital al discutir iniciativas para fortalecer los sistemas de pago europeos.  Para el ECB los bancos centrales deben anticiparse al cambio, los riesgos y el potencial de las innovaciones digitales, y en ese sentido habría dos tendencias sobre pagos globales: la creciente preferencia de los consumidores por los pagos digitales y la competencia por dominar los pagos a escala global.  Por lo mismo, la introducción de un euro digital permitiría al Eurosistema estar a la vanguardia de la innovación.  También destacó que si bien los pagos globales no son algo nuevo, sí lo será la tecnología que se utilizará para hacer que las transacciones financieras sean más eficientes (fuente).

 

Mercado Regional

Banxico anuncia renovación de subastas de financiamiento en dólares a través de línea swap con la FED.  El Banco de México (Banxico) y la Reserva Federal de los Estados Unidos de América (FED) anunciaron en marzo el establecimiento de una línea swap por hasta us$60 billones, con el objetivo de apoyar la provisión de liquidez en dólares.  Por lo mismo, Banxico anunció que activó dicho mecanismo y celebró subastas de financiamiento en dólares con las instituciones de crédito a fin de apoyar las condiciones de liquidez en los mercados de fondeo en dólares en México.  De esta manera, el Banco de México realizó dos subastas en abril que serán renovadas ahora en septiembre (fuente).

Argentina autoriza depósitos a plazos atados a la evolución de dólar.  En otro intento para disuadir el apetito de dólares por parte de los ahorristas, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) aprobó una modificación a la posición global neta de moneda extranjera a fin de favorecer la captación de depósitos a tasa variable para destinar al prefinanciamiento de exportaciones, sin que se genere un descalce entre las monedas.  La modificación permitirá que las entidades financieras puedan ofrecer instrumentos de ahorro vinculados a la evolución de la cotización oficial del dólar, conocidos como dólar linked, y ofrecer préstamos a empresas exportadoras, generando un nuevo mercado para el ahorro en pesos (fuente).

Nubank adquiere a Easynvest para lanzarse al mercado de inversiones.  El mayor challenger bank regional Nubank anunció la adquisición de Easynvest, el bróker digital más grande de Brasil.  Easynvest tiene 1,5 millones de clientes y es el corredor más grande que ofrece a las personas autonomía para realizar sus inversiones, también tiene un fuerte enfoque en ayudar a democratizar el acceso a los servicios financieros en el país.  Con la adquisición Nubank espera crear productos fáciles de usar y con un servicio increíble que le permita llegar al mercado de inversiones, un mercado complejo, con productos caros y pocas opciones, sobre todo para quienes no disponen de grandes cantidades, y donde Nubank ve una alternativa para ayudar a millones de personas a lograr un mejor futuro financiero (fuente).

 

Mercado Local

MinHacienda emite bono a 30 años en pesos.  El Ministerio de Hacienda y Crédito Público emitió el nuevo TES 2050 por cop$4,8 billones al plazo más largo de la historia en la curva en pesos y a tasa fija.  Adicionalmente, es la primera colocación que realiza a través del mecanismo de sindicación y construcción de libro de ofertas, en línea con las mejores prácticas internacionales.  El nuevo título TES 2050 vence 16 años después que el TES 2034 y alcanzó la misma tasa cupón de 7,25%, con lo cual aporta al desarrollo del mercado de capitales colombiano, sirviendo como una referencia líquida para potenciales emisores de valores públicos y privados, así como para el impulso a mercados de largo plazo como las pensiones, las rentas vitalicias, los seguros, las hipotecas y la infraestructura (fuente).

Banco República publicó proyecto para realizar la compensación y liquidación de divisas en entidades de contrapartida central.  El Banco de la República publicó para comentarios el proyecto de regulación cambiaria relacionado con la compensación y liquidación del mercado de divisas de contado (COP-USD) por parte de entidades de contrapartida central (CCP).  El proyecto tiene por objeto modificar la regulación del Banco de la República con el fin de permitir a las CCP autorizadas por la Superintendencia Financiera a compensar y liquidar las operaciones del mercado de contado de divisas (peso-dólar) como contrapartida central (fuente).

Superfinanciera publica normativa y guía para la emisión de bonos verdes.  La Superintendencia Financiera (SFC) expidió la Circular Externa 028 de 2020 por medio de la cual imparte instrucciones relacionadas con la emisión de bonos verdes en el mercado de valores, en la que se destaca la definición de bonos verdes, la destinación específica o uso de los fondos provenientes de la emisión de los bonos verdes, el proceso de selección y evaluación de proyectos que vayan a financiarse con la emisión, las políticas y/o proceso para la gestión de los fondos y las políticas para la revelación de información en los proceso de emisión.  Así mismo, publicó la “Guía de Buenas Prácticas para la emisión de bonos verdes”, con la que se busca dar a conocer todo lo relacionado con ese mercado de títulos valores en el país (fuente).

 

 

 

 

Covid-19, volatilidad e infraestructura de mercado

Si bien resulta anticipado sacar conclusiones del desempeño de los mercados durante la crisis causada por el Covid-19, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre los escenarios futuros, sus estimaciones y supuestos

La pandemia global del Covid-19 ha traído desafíos sin precedentes para los participantes de los mercados de capitales, mientras que los gobiernos toman medidas extraordinarias para moderar su impacto en la economía.  Los mercados, sus sistemas de negociación, compensación y liquidación, han permanecido abiertos y en funcionamiento, preservando su capacidad para formar precios, proveer liquidez y reducir costos de transacción; así mismo, los participantes han tenido acceso a esa liquidez, han negociado activos y las operaciones que estaban diferidas en el tiempo se han cumplido de acuerdo con los términos pactados.  Las autoridades, por su lado, han reaccionado tomando las medidas oportunas para proveer liquidez y procurar que los efectos de la pandemia se contengan de la mejor forma, incluso, modificando los cronogramas de vigencia de normas que podrían implicar un esfuerzo descomunal de los participantes en estos momentos.

ISDA y Greenwich Associates acaban de publicar los resultados de una encuesta en la que analizan la reacción del mercado antes y después de las medidas adoptadas por los gobiernos para mitigar la expansión de la crisis.  El informe, que contó con más de 170 participantes del mercado de todo el mundo, ayuda a explicar los principales factores que contribuyen a la iliquidez actual, el impacto en diferentes participantes del mercado de derivados, el impacto de la intervención del gobierno y los potenciales cambios en la estructura del mercado.

La siguiente es nuestra visión sobre los retos que han tenido que sortear los participantes, la forma como la arquitectura del mercado ha ayudado, y nuestra visión sobre la solución a los problemas evidenciados en esta coyuntura.

 

Altos niveles de volatilidad

La crisis ocasionada con el Covid-19 ha generado unos niveles de volatilidad inusuales impactando el ecosistema del mercado de capitales.  Los administradores de fondos (buy-side) han enfrentado un incremento en las redenciones de sus portafolios, en los llamados al margen de sus operaciones con derivados y mayores niveles de devaluación (y de revaluación); lo que ha generado un mayor esfuerzo para proteger el portafolio, incrementar la demanda por activos de alta calidad (HQLA), reducir la exposición y el apalancamiento y garantizar la liquidez al máximo.

Por su parte, los market makers (sell-side) enfrentan desafíos similares, con efectos directos en sus balances.  La volatilidad del mercado y la aparición de pérdidas generarán nuevos riesgos e impactos en su posición financiera y en los resultados, que las instituciones deben planificar, analizar y reflejar en sus resultados financieros.  Por lo mismo, los inversionistas y las autoridades de supervisión incrementan la demanda de información sobre el impacto del Covid-19 en los negocios, las inversiones y la cartera; mientras que los analistas buscan información sobre la sensibilidad de sus modelos a los riesgos de crédito, a las tasas de interés, a ciertos segmentos del mercado o la concentración con determinadas contrapartes.  Por ello, los bancos han tenido que revisar sus niveles de cobertura contable, de liquidez y su estructura de fondeo (sobre todo si estaba basada en emisiones locales o internacionales).

El impacto en los mercados se empieza a evidenciar hacia finales de febrero y mediados de marzo.  El pánico, el cierre de operaciones, y la necesidad de trabajo remoto generaron un aumento en la demanda por liquidez, refugio en los HQLA y una mayor demanda por el dólar, que generó una fuerte devaluación en los mercados emergentes.  Luego, las medidas de liquidez adoptadas por las autoridades y los planes de mitigación de riesgos llevaron a que los volúmenes de negociación volvieran a niveles cercanos a los anteriores a la pandemia hacia mayo, con índices reflejando una recuperación en niveles que no hacían sentido con la realidad de industrias paradas y consumidores confinados; por lo que la volatilidad se ha vuelto una constante en el mercado.  Ahora, el análisis se centra en la comprensión del verdadero impacto del Covid-19 en la economía global, regional, local, y en lo que significará la convivencia con las medidas sanitarias y el efecto de las medidas económicas en el mediano y largo plazo.

Una expresión de esa volatilidad es el desempeño del CBOE Volatility Index (VIX), el indicador de volatilidad del mercado de Estados Unidos, que alcanzó su nivel máximo de 85.4 superando el nivel de 80.7 de la crisis financiera de 2008.  En cualquier caso, es preciso destacar que si bien en el periodo de análisis (2Q de 2020), los mercados presentaron una alta volatilidad, esta no generó preocupaciones sistémicas significativas, lo cual habla bien de la implementación de las reformas prudenciales pos-crisis 2008, incluso teniendo en cuenta que los mercados permanecieron en funcionamiento prácticamente todo el tiempo.

Ahora, si bien resulta anticipado sacar conclusiones sobre escenarios futuros, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre sus estimaciones y supuestos.

 

El riesgo de crédito de contraparte

En situaciones de crisis, de incertidumbre y alta volatilidad, los participantes del mercado concentran su atención en la situación financiera de sus contrapartes.  En todas las operaciones existe un riesgo de cumplimiento de la contraparte.  En las operaciones spot (contado), incluso en las que son entrega contra pago (delivery vs payment), existe el riesgo de que mientras dura el ciclo de liquidación de la operación, la contraparte incumpla y por lo mismo se comprometa la entrega de los títulos o el dinero (settlement risk).  Por ello en las operaciones de contado existe el principio de finalidad que permite asegurar que el ciclo se cumpla sin interrupciones.  En las operaciones de derivados, el riesgo de crédito de contraparte se presenta cuando la contraparte no cumple con sus obligaciones en la fecha estimada, o al momento del cumplimiento (settlement risk).

En términos generales, cuando hay una situación de crisis en el mercado, la inexistencia de mecanismos que permitan mitigar el riesgo de crédito, conlleva a que las entidades cierren cupos, reduzcan los plazos de las operaciones, o restrinjan las líneas de crédito para operar.  Por lo mismo es esencial que la regulación y las infraestructuras de mercado provean mecanismos que permitan el correcto funcionamiento del mercado aún en situaciones de crisis y alta volatilidad.

En la coyuntura Covid-19, uno de los efectos evidentes ha sido el aumento en los montos de colateral que las entidades tienen que colocar para asegurar sus operaciones en el mercado, tanto para sus operaciones con las CCP como en los de los contratos bilaterales.  De hecho, la exigencia de colateral fue citada en el informe de ISDA, prácticamente, como la tercera causa de incremento de la iliquidez del mercado (para el 34% de los encuestados), siendo cierto que el llamado al margen significó más esfuerzo para el sell-side (14%) que para el buy-side (9%).

Otra de las conclusiones que confirma la crisis Covid-19, es el grado de globalización de los mercados.  En efecto, también resultó evidente el impacto que tuvieron los llamados al margen con agentes del exterior, tanto para las operaciones compensadas en una CCP del exterior, como para las coberturas con agentes del exterior.  Lo cual resultó más dramático para las entidades que operan en mercados emergentes que, además del incremento en los montos del margen, tuvieron que enfrentar las devaluaciones de las monedas locales.  En este punto es preciso destacar que las medidas de las autoridades facilitando el acceso al dólar, en conjunto con las otras medidas por supuesto, fueron determinantes para evitar una extensión de la crisis, y permitieron que la confianza y la tranquilidad volvieran a los mercados.

Otro aspecto por analizar es si la arquitectura del mercado logró satisfacer las diferentes necesidades de sus participantes, especialmente en el mercado local, y si es necesario realizar ajustes en esa arquitectura.

 

Una arquitectura para mitigar el riesgo de crédito

Durante la crisis del Covid-19, el colateral ha sido un tema que, si bien no es el más urgente de solucionar, ha impactado a los participantes de los mercados emergentes en dos aspectos: (1) los incrementos en los montos y en la frecuencia de los llamados al margen de las operaciones celebradas en el exterior, agravados con fenómenos como la devaluación; (2) la infrecuente práctica de acordar mecanismos de intercambio de garantías para las operaciones bilaterales.  Estos dos temas tienen que ver con estructura de mercado y deberían permitir una reflexión para participantes, autoridades y proveedores de infraestructura.

Las garantías son el mecanismo que permite mitigar los riesgos de contraparte de forma eficiente y sin altos costos de transacción.  Por eso, tanto las CCP como las contrapartes en las operaciones bilaterales necesitan pactar garantías para disminuir el riesgo y el costo en el balance de operaciones apalancadas.

Con ocasión de la crisis financiera 2008, desde el G20, la FSB, BIS, IOSCO y los reguladores locales, se han venido implementando cambios regulatorios para que en las operaciones bilaterales de derivados se pacte intercambio obligatorio de colateral entre las partes, se lleven a una CCP las operaciones que pueden estandarizarse y existan mecanismos de información para las autoridades.  Esa arquitectura de mercado se puso a prueba con la crisis del Covid-19, con resultados bastante positivos.

La razonabilidad de la exigencia de garantías es que al haber intercambio diario y mandatorio entre las partes, sin umbral mínimo; el riesgo de crédito se resetea todos los días, por lo que en caso de un incumplimiento las pérdidas están mitigadas a precios de mercado máximo al día anterior (más el tiempo de liquidación del ciclo de compensación).  Esto tiene un profundo impacto en el mercado porque elimina el riesgo de crédito de portafolios con un volumen muy alto de operaciones y un largo plazo de maduración.

Un mercado de derivados en el que los participantes no puedan pactar colateral para mitigar sus riesgos genera tres distorsiones:

  1. impide que los market makers puedan ofrecer coberturas a todos los segmentos del mercado, lo que impide el acceso de las corporaciones a instrumentos de cobertura de sus riesgos en momentos en que las tasas de cambio, las tasas de interés y la demanda de sus bienes requieren de mecanismos de cobertura que deberían ser provistos por el mercado.  Por ello, la principal preocupación del sector industrial en los mercados emergentes sigue siendo el acceso a mecanismos de cobertura expresado en la preocupación por la volatilidad de la tasa de cambio;
  2. impide que los market makers puedan ofrecer coberturas competitivas en precio al buy-side en relación con los precios ofrecidos por agentes del exterior que tienen mecanismos de mitigación de riesgos pactados en sus contratos, lo que genera que el buy-side deba cubrirse afuera, y por lo mismos, cumplir llamados al margen sobre subyacentes en moneda extranjera.  Por ello, el volumen tan alto de operaciones que en el mercado local realiza el buy-side con agentes del exterior;
  3. genera que el plazo promedio ponderado del mercado local de derivados sea literalmente de corto plazo.  Si no existe un mecanismo para mitigar el riesgo de crédito, el peso en el balance de la operación va a tener un alto consumo de capital para el proveedor de la cobertura, lo cual se agrava con operaciones a mayores plazos.  Por ello, el plazo promedio ponderado de las operaciones de derivados en el mercado local es de tan solo 35 días.

El aumento de la volatilidad seguramente se mantendrá mientras la incertidumbre y las cifras de la pandemia sigan presentes.  Luego vendrá el análisis del impacto de las medidas de mitigación adoptadas.  En este panorama, entidades, autoridades y proveedores de infraestructura deberían revisar la arquitectura del mercado para avanzar en soluciones especialmente si la volatilidad permanece en niveles altos.  A continuación, una propuesta en ese sentido.

 

El camino hacia una nueva arquitectura

El nuevo panorama se caracteriza por llamados al margen más frecuentes, por mayores montos, que deben ser atendidos mediante procesos con alta participación humana desde un lugar remoto.  Adicionalmente, un mayor volumen de requerimientos de los clientes solicitando valoraciones, objeciones, conciliaciones, etc.  Sin embargo, el nivel de fallas ha sido bajo, por cuando no hay noticias de lo contrario.  A pesar de ello, las entidades deberían repensar las capacidades de la infraestructura, avanzar hacia la automatización y hacia mecanismos que permitan una gestión más eficiente del riesgo.

Desde hace más o menos un año, en Contrato Marco venimos trabajando con doce entidades del mercado (Bancolombia, BBVA, Porvenir, Colfondos, Skandia, Santander Securities, Fiduciaria Bancolombia, Precia, Sophos, 2Transfair, Gomez Pinzon Abogados) en desarrollar una solución en blockchain para automatizar el proceso de intercambio de colateral (el Sistema Colibrí).  Han sido meses de trabajo intenso que nos permitieron en octubre del año pasado realizar la primera operación del mercado de derivados en Latinoamérica usando tecnología de libro distribuido o blockchain, y que ahora queremos desarrollar en conjunto con la Bolsa de Valores de Colombia.  ¿Cómo cambia esto el mercado?  Las entidades tendrán una alternativa más simple, más rápida y más económica para mitigar el riesgo de crédito de sus operaciones de derivados.

El Covid-19 evidenció las características de las infraestructuras del futuro.  Una infraestructura que tenga la capacidad de analizar más datos, procesar más operaciones, facilitar decisiones más rápidas y en menores tiempos de ejecución:

  • Una infraestructura más simple que permita la integración de diferentes proveedores y servicios que hagan más eficiente el análisis de datos para tomar mejores decisiones y que, mediante el uso de contratos inteligentes, permita la automatización de muchos procesos manuales a fin de garantizar un funcionamiento continuo e ininterrumpido.
  • Una infraestructura más rápida que permita el procesamiento de las operaciones en tiempo real y no en ciclos por lotes (batches), que esté disponible y sea compatible con incrementos en el volumen y la volatilidad del mercado.
  • Una infraestructura con menores costos de transacción. Los mayores volúmenes de datos, de operaciones, deben poder ser procesados en una infraestructura que sea escalable y bajo demanda, lo cual seguramente solo será posible con servidores en la nube que cumplan con niveles de seguridad que brinden confianza al mercado y a las autoridades.
  • En la medida en que aumenta la complejidad de los mercados, la tecnología puede ser una herramienta muy valiosa para hacer más simple la operación del mercado.  Esto nos permitirá ampliar no solo el volumen de operaciones, sino también el de participantes del mercado.  Y, sobre todo, contar con un mecanismo eficiente para mitigar el riesgo de crédito y prevenir el riesgo sistémico.

Sin duda la gestión del colateral se ha visto afectada por el Covid-19 tanto como cualquier otra industria.  En los mercados desarrollados, el mercado ha mantenido su funcionamiento gracias a la oportuna reacción de los gobiernos y la disciplina impuesta por los cambios regulatorios que siguieron a la crisis financiera 2008.  En los mercados en desarrollo, la reacción de los gobiernos ha sido igual de oportuna, pero se hace necesario que avancemos en el cumplimiento de la agenda regulatoria que facilitaría la gestión del riesgo de crédito, así como la inversión en tecnología y en la automatización de procesos, que resultan ser ahora más compatibles con un modo de trabajo remoto.

 

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Saldremos adelante¡¡

Hola,

Durante 108 semanas le enviamos a nuestros suscriptores las noticias globales, regionales y locales más importantes de la semana en el mercado de capitales.  Así mismo, durante 32 meses, la segunda semana de cada mes, enviamos a nuestros inversionistas y stakeholders un update sobre la evolución de nuestra empresa; y desde hace cuatro meses, la tercera semana de cada mes, enviamos un reporte de los miembros del Consorcio Colibrí sobre nuestros avances.  También era hora de enviar la Carta a los Accionistas con la Asamblea de este año, nuestro tercer año.  Sin embargo, ahora es irrelevante cualquier noticia diferente al impacto del Covid-19.

Esta es probablemente la crisis global más grande de la historia, una que nos ha hecho volver a lo básico, recordar la importancia de la familia y la solidaridad.  Para todos, empleados y sus familias, accionistas, inversionistas, clientes y proveedores, miembros del Consorcio Colibrí y suscriptores a las noticias y al blog nuestro mensaje es uno solo: saldremos adelante.  De este desafío, saldremos adelante.

Toda nuestra energía, en medio de esta crisis, debe estar enfocada en hacerle la vida más fácil a quienes están en la primera línea de defensa: las personas mayores y el personal de salud.  Si bien nuestros productos y servicios no están enfocados hacia ellos, nuestros empleados tienen familiares, incluso en su propio hogar, que son personal médico y casi todos tenemos familiares que son adultos mayores.  Por eso, debemos seguir adelante proveyendo para que en sus hogares no falte lo necesario.

Al ser una startup tecnológica, todos nuestros procesos han sido diseñados desde el principio para que funcionen desde cualquier parte del mundo.  Hoy tenemos miembros de nuestro equipo en Roma, en New York, en Londres y en varias ciudades de Colombia.  La confusión y el estrés debemos reemplazarlos por la confianza en el futuro y la seguridad de que saldremos adelante.

Los mercados están sintiendo el impacto de la crisis en todos los rincones del planeta; y quizás aún no estamos en la parte más difícil de la crisis.  Mientras en Latinoamérica estamos entrando a las semanas de crecimiento exponencial, en Europa y América están en la crisis que genera el incremento en el número de víctimas fatales.  Asía logró contener la expansión y es la esperanza de que esta crisis será superada.

En unos meses, una vez lo hayamos resuelto, tendremos que reconstruir la confianza y los cimientos de un sistema económico que tendrá seguramente cambios en sus fundamentos.  Nosotros debemos seguir adelante para proveer un mecanismo que mitigue y en ciertos casos, elimine los riesgos financieros de las crisis haciendo más simple el intercambio de garantías.  Pero también, debemos contribuir a hacer unos mercados de capitales más accesibles a un mayor número de individuos, familias y empresas.  Por eso, debemos seguir adelante y ayudar, en su momento, en la reconstrucción de nuestra economía.  Debemos estar listos para reemplazar a esa primera línea de defensa que dejará en nuestras manos la reconstrucción de nuestros mercados, haciéndolos más solidarios e incluyentes.  Esa debe ser nuestra contribución.

Por favor quédate en casa, cuida a tu familia, sobre todo a los mayores, y ten fe en que saldremos adelante.

 

Juan M. Lopez
Founder and CEO

Blockchain y mercado de capitales

[Artículo publicado inicialmente en la sección «Las Fintech Opinan» de Colombia Fintech]

 

En la pasada reunión del World Economic Forum (WEF) en Davos, uno de los temas centrales fue las monedas digitales de bancos centrales (central bank digital currencies – CBDC).  Si bien para la élite de Davos las palabras “cripto” y “bitcoin” permanecen vetadas, el término “blockchain” se ha asimilado completamente, y por ello las CBDC tuvieron su espacio en la agenda del Foro.

Desde hace cuatro, cinco años que se hicieron populares los términos “blockchain” y “bitcoin”, muchos anunciaron la disrupción para los mercados financieros.  Sin embargo, el paso del tiempo y el escaso desarrollo de implementaciones ha generado que muchos consideren que la tecnología blockchain fue más ruido que realidad.  Esa percepción está respaldada en la pérdida de interés en el tema.  En efecto, cuando miramos el comportamiento de búsquedas del término “blockchain” en Google Trends en los últimos cinco años, vemos que el pico de interés se dio a finales de 2017 y principios de 2018, que coincidió con el incremento en el precio del Bitcoin por encima de los us$10 mil.  Desde entonces el interés del término “blockchain” permanece con tendencia a la baja en estos dos años (de 50 a 25 en la escala de interés respecto al valor máximo).  ¿Pérdida de interés?  Nada más lejano a la realidad.

La tecnología blockchain esta revolucionando los mercados financieros tanto como la contabilidad de doble partida, o el surgimiento de los instrumentos negociables (títulos valores), lo hizo para el comercio hace 500 años, a los que algunos señalan como la causa de inicio del capitalismo moderno.  La tecnología de libro distribuido (DLT), como se conoce de modo más técnico, va a cambiar el mundo completamente en por lo menos cinco aspectos: la descentralización de los servicios financieros, la propiedad de activos digitales, el dinero digital, el derecho privado y el dinero programable.  ¿Será el fin de las instituciones financieras?  Nada más lejano a la realidad.

Lo que esta tecnología nos brinda, en lo que tiene que ver con mercados, es la oportunidad para prestar servicios financieros más simples, más baratos y más rápidos.  La lectura que hagamos de ello depende de la visión que tengamos del futuro.  Puede ser una amenaza, si como entidad tradicional no estoy dispuesta a comprender y aprovechar la nueva tecnología; o puede ser una oportunidad, para liderar el cambio local, regional, global.

Hay momentos en la historia, de una persona, de una empresa o de un país, en que aparecen oportunidades.  Algunas las dejamos pasar, a otras las atendemos a medias y con otras simplemente nos comprometemos del todo.  Blockchain es una más de aquellas que se presentan, pero a diferencia de muchas, con un potencial de impacto realmente transformador.  Entidades como JP Morgan Chase (JPM), la Australian Securities Exchange (ASX), la Deutsche Börse (DB) o el SIX Group en Suiza, son solo algunos casos de entidades financieras que están protagonizando la transición.  Pero tal vez quienes mayor relevancia le están dando a las aplicaciones de blockchain son, quien lo diría, los bancos centrales.  Motivados por el “terremoto” que generó el anuncio de Facebook de lanzar su propio criptoactivo, los bancos centrales han decidido protagonizar el cambio.  Por eso Davos, por eso BIS, FSB, IOSCO, OECD y cualquier organismo global ha emitido por lo menos un documento sobre política pública de las CBDC en los últimos seis meses.

La discusión global no es solo por la prevalencia de un mercado financiero, de un centro financiero global sino incluso de estrategia geoeconómica global.  El Banco Popular de China (banco central de China) anunció el año pasado que este 2020 emitiría el Yuan digital.  Por lo mismo, la FED y el Banco de Inglaterra ya proponen su respuesta en los próximos años.  Este es un cambio tal vez mayor al que significó Bretton Woods para el sistema financiero global después de finalizada la II Guerra Mundial.

Para nosotros, en Colombia o en cualquier otro país de Latinoamérica, es una oportunidad para ser protagonistas de ese cambio, y posicionarnos como un mercado regional que atraiga talento y empresas: talento global que desarrolle el local para enfrentar mejor los desafíos de la Cuarta Revolución Industrial, y empresas que generen los impuestos que nos permitan superar los problemas de inequidad, mejorar la calidad de vida de un mayor número de ciudadanos y afectar positivamente la exclusión a muchos pequeños empresarios dispersados a lo largo de la geografía local.  Es una cruzada.

El futuro de la tecnología blockchain y de los mercados financieros no lo vamos a resolver en Colombia, ni siquiera en Latinoamérica.  Pero el protagonismo sí lo podemos liderar.  Solo hace falta tomar la decisión.  Si somos lo suficientemente ambiciosos y disciplinados, podemos transformar nuestra vida, nuestra empresa o nuestro país.  Total, ¿qué podríamos perder?

Colateral y derivados OTC: lo que deben saber en el C-suite

Tradicionalmente, la administración del colateral ha sido considerada como una actividad que no requiere la atención de la alta dirección, y que más bien es una tarea de los equipos de Riesgos o de Operaciones.  Sin embargo, como resultado de los cambios regulatorios que siguieron a la crisis financiera, la mitigación del riesgo de crédito de contraparte (counterparty credit risk) ha ganado una importancia cada vez mayor, pues afecta directamente el cálculo de la relación de solvencia y la liquidez de las instituciones financieras en escenarios de mayores requerimientos de capital, como resultado de la adopción de los estándares de Basilea III.  En ese contexto, la gestión del colateral tiene el propósito de reducir el riesgo mediante la entrega o el intercambio de dinero o valores líquidos.

La crisis financiera de 2007/2008 cambió radicalmente el mercado de derivados al exigir el intercambio de colateral para la gran mayoría de sus participantes y castigar a cualquiera que no pueda cumplir.  En los últimos cinco años, hemos visto cómo la entrada en vigencia de diferentes normas exigiendo acuerdos de intercambio de colateral, ha impactado a las instituciones financieras locales (que deben cubrir sus operaciones con las instituciones globales), y a los administradores de fondos (que buscan mejores precios con las instituciones globales).  Como cascada regulatoria, la normatividad global ha venido siendo implementada localmente, mientras que las autoridades expiden las normas con las que se acogen esos estándares.

El reconocimiento de los estándares desarrollados por el Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), conocidos como Basilea III, ha tenido un impacto importante en el manejo del colateral en las operaciones de derivados, redefiniendo el gobierno en las mesas de tesorería dado que el colateral tiene impacto directo en la relación de solvencia, los coeficientes de liquidez (liquidity coverage ratio), de fondeo estable neto (net stable funding ratio) y de apalancamiento (leverage ratio) de las instituciones financieras y en la demanda por activos líquidos de alta calidad (high-quality liquid assets, HQLA).

 

Impacto del colateral en el capital regulatorio

El marco regulatorio de Basilea III fue desarrollado para mejorar la estabilidad del sistema financiero abordando deficiencias identificadas en el marco anterior a la crisis y sentando las bases de un sistema resiliente al aumentar los requisitos de capital regulatorio y la liquidez.  Para ello, Basilea III aumenta los umbrales para la calidad y cantidad de capital, elevando los requisitos de capital ordinario de Nivel 1, introduciendo colchones de capital y razones de apalancamiento.  La revisión del marco de Basilea III se enfoca en restablecer la credibilidad del cálculo de los activos ponderados por riesgo (RWA) en las diferentes instituciones financieras y en mejorar la comparabilidad de los coeficientes de capital restringiendo el uso de los métodos internos.

El impacto es importante para las instituciones financieras tanto en los requisitos mínimos de capital como en los coeficientes implementados, según cálculos del mismo Basilea citados por la Superintendencia Financiera: “producto de la aplicación del nuevo marco regulatorio y en particular del efecto que se produce a incorporar los ajustes en los [activos ponderados por riesgo ] APNR de acuerdo con los lineamientos de Basilea, las primeras estimaciones muestran que el nivel de solvencia de los establecimientos de crédito pasan de 11.6% a 18.9% en solvencia básica y de 16.1% a 23.2% solvencia total”.

El capital regulatorio de las instituciones financieras funciona como un moderador del riesgo asumido por ellas.  Las instituciones con mayor capital pueden apalancar el crecimiento de sus activos (cartera e inversiones), por lo que la determinación del valor de los activos en el balance es un elemento clave en la determinación del capital mínimo.  En la medida en que el riesgo es un elemento inherente a la actividad financiera, es natural que los activos sean ponderados por los riesgos que los afectan.  En Basilea III, los activos son ponderados por el riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo operacional.

En la medida en que los activos ponderados por riesgo están en el denominador en la fórmula de cálculo de la relación de solvencia (solvencia = capital / activos ponderados por riesgo); entre dos instituciones con el mismo monto de capital, tendrá mejor relación de solvencia la institución que tenga un menor activo ponderado por riesgo, es decir, cuyo riesgo del activo sea menor.  Allí entra el colateral a desempeñar un rol importante, puesto que disminuye el riesgo de crédito del activo y por lo mismo, mejora la solvencia de la institución.  Para cumplir con el aumento del umbral de solvencia determinado por Basilea III, las instituciones pueden incrementar el monto de capital (subiendo el numerador), o mejorando las ponderaciones de riesgo de sus activos con colaterales (bajando del denominador), lo cual resulta más sensible para las instituciones de importancia sistémica, que tienen mayores requerimientos de capital que sus pares.

En Basilea III el riesgo de crédito de las operaciones fuera del balance, como las operaciones con instrumentos financieros derivados, se incluyen en los cálculos del riesgo de crédito con equivalentes de exposición crediticia mediante el uso de factores de ponderación o de conversión crediticia (standardised approach for measuring counterparty credit risk exposures, SA-CCR).  Por lo mismo, la mitigación del riesgo de crédito que se haga en las operaciones de derivados impactará directamente en la reducción del riesgo de crédito para efectos del cálculo de la relación de solvencia de las instituciones financieras.  El enfoque estandarizado para medir el riesgo de crédito de contraparte en Basilea III (SA-CCR), está siendo reconocido por la mayoría de las jurisdicciones como estándar global, por lo que es previsible un nivel de consistencia generalizado, que hace que la exigencia de colateral sea un estándar global.

 

Box 1: ¿Por qué se pacta un colateral en las operaciones de derivados OTC?

Un derivado es un contrato en el que las partes se obligan a comprar, vender o intercambiar un activo (subyacente) en el futuro.  Siendo así, el riesgo principal que enfrentan las partes del contrato está en la probabilidad de que en la fecha futura su contraparte no cumpla.  A diferencia de un crédito, la dirección y la exposición en la operación de derivados es diferente.  La posición deudora o acreedora la puede tener cualquiera de las partes en el futuro, y la magnitud de la deuda o de la acreencia puede ser significativamente mayor a lo estimado inicialmente durante toda la vigencia de la operación, dada la volatilidad del subyacente.

Por lo anterior, es usual que entre las partes se acuerde un intercambio de garantías (colateral) de manera bilateral y diaria.  Ese intercambio de colateral reduce la probabilidad de pérdida en caso de incumplimiento (riesgo de crédito), por lo que el costo de crédito para la institución financiera es menor si acuerda un intercambio de colateral en sus operaciones de derivados.

 

Colateral: liquidez y apalancamiento

Además de las mejoras en la determinación del riesgo de crédito y de los ajustes en los umbrales de la relación de solvencia (capital regulatorio), Basilea III incluyó una serie de coeficientes de obligatorio cumplimiento para cubrir las operaciones fuera de balance y la calidad de los activos líquidos que pudieran soportar situaciones de estrés.  Así, Basilea incluye un coeficiente o razón de apalancamiento (leverage ratio, LR), que incluye las exposiciones fuera del balance y que está destinado a servir de respaldo al requerimiento de capital basado en riesgo, pues ayuda a contener la acumulación de apalancamiento en las instituciones financieras.  Del mismo modo, con el fin de mantener una gestión y supervisión del riesgo de liquidez en las instituciones financieras, Basilea III incluyó el coeficiente de cobertura de liquidez (liquidity coverage ratio, LCR) que requiere que las instituciones tengan suficientes activos líquidos de alta calidad para resistir un escenario de financiamiento estresado de 30 días; así como el coeficiente de fondeo estable neto (net stable funding ratio, NSFR) que es más estructural y está diseñado para abordar los desajustes de liquidez a largo plazo, y cubre todo el balance ofreciendo incentivos para que las instituciones utilicen fuentes estables de financiación.

En todos ellos, el colateral es un mitigante que alivia el estrés de las instituciones a la hora de reportar el cumplimiento de dichos coeficientes.  La LR es un buen ejemplo de ello, pues en su cálculo se deben considerar el valor de todos los activos netos de provisiones, las exposiciones netas en todas las operaciones de reporto o repo, simultáneas y transferencia temporal de valores, las exposiciones crediticias en todos los instrumentos financieros derivados y el valor de exposición de todas las contingencias.  Y en el cálculo de la LR de las operaciones de derivados, el colateral será deducible de la exposición de la institución en la medida en que exista un acuerdo de intercambio de colateral que permita la compensación anticipada (close-out netting).

En el caso de la LCR, una de las dos métricas básicas de riesgo de liquidez de Basilea III, por un lado, los activos recibidos como colateral para operaciones de derivados que no estén segregados y legalmente pueden ser rehipotecados, pueden incluirse en el stock de activos líquidos de alta calidad (HQLA).  Por otro, el saldo neto de los intercambios de colateral que genere un flujo de caja positivo para la institución será considerado como un ingreso en la determinación de la LCR.

Finalmente, el NSFR se calcula después del neteo con la contraparte y la deducción del margen de variación (variation margin, VM), existiendo una asimetría respecto del margen inicial que exigen las entidades de contrapartida central (CCP) y que no se tiene en cuenta en el cálculo de la NSFR.

 

Box 2: El problema del colateral para operaciones de derivados OTC en Colombia

Basilea establece que cuando los bancos acepten colateral financiero admisible (efectivo o valores), al calcular sus requerimientos de capital “les estará permitido reducir su riesgo de crédito frente a una contraparte para tener en cuenta el efecto de cobertura del riesgo que se deriva del colateral”.  Esos acuerdos de intercambio de colateral (CSA), que son pactados bilateralmente, son formalizados a través de un anexo al contrato de derivados.

En Colombia solo recientemente se tienen en cuenta los acuerdos de intercambio de colateral para disminuir el cálculo del riesgo de crédito.  El Decreto 2555 establecía expresamente una norma que prohibía tener en cuenta esos mitigantes de riesgo de crédito en el cálculo de la exposición crediticia de las operaciones de derivados.  Esa norma fue modificada solo hasta agosto de 2018 reconociendo que, dentro del cálculo de la exposición crediticia de un instrumento financiero derivado, deben incorporarse “las garantías y/o demás mitigantes de riesgo de crédito si cuenta con ellos” (Decreto 1477 de 2018).

Sin embargo, hacía falta la expedición de una norma de la Superintendencia Financiera (SFC) que instruyera a las instituciones financieras sobre la forma como se debe calcular la exposición crediticia atendiendo el mandato del Decreto 1477.  Para ello, la SFC expidió la Circular 031 de 2019 en la que actualiza la fórmula de cálculo de la exposición crediticia de las operaciones con instrumentos financieros derivados y productos estructurados para incorporar en su cálculo el reconocimiento de las garantías otorgadas y/o los demás mitigantes de riesgo de crédito.

Con vigencia a partir del 31 de diciembre de 2020, y sin perjuicio de que las entidades decidan voluntariamente implementar las modificaciones con anterioridad a esa fecha informándolo a la SFC, los acuerdos de intercambio de colateral en Colombia empezaron a ser tenidos en cuenta como mitigantes del riesgo de crédito desde el 1 de enero de 2020.

 

Colateral: ventaja competitiva

Además de las iniciativas regulatorias de Basilea III, las operaciones de derivados se ven impactadas por las normas que buscan una compensación obligatoria en entidades de contrapartida central y las que exigen, o estimulan, el intercambio diario y bilateral del margen de variación (VM).  Esas disposiciones tienen su origen en la declaración pos-crisis del G20 en la que se definió la agenda regulatoria para las operaciones de derivados de la última década.  Vale la pena señalar que la compensación y liquidación de operaciones de derivados OTC a través de entidades de contrapartida central (CCP), si bien reduce el riesgo en la gestión del colateral, aumenta significativamente la cantidad total de colateral requerido.  Por ello, el mercado bilateral de derivados OTC continuará existiendo y requiriendo de un intercambio eficiente del colateral.

Toda esta presión regulatoria ha impactado a las instituciones financiera de dos formas: (x) generando un incremento en la demanda por activos líquidos de alta calidad (HQLA), que son los más apreciados a la hora de determinar un intercambio de colateral (menores haircuts); (y) cambiando la forma como tradicionalmente se abordaba la administración del colateral, pasando a ser un tema mucho más estratégico pues afecta directamente la relación de solvencia y la liquidez de las instituciones.  La correcta administración del colateral se ha convertido en una verdadera y sostenible ventaja competitiva para las mesas de tesorería.

Esa evolución con importancia estratégica ha tenido efectos positivos respecto a las variables dependientes de riesgo, rentabilidad y liquidez.  Adicionalmente, hay un efecto inmediato en los modelos de negocio de las instituciones.  Según algunos cálculos que hemos realizado, los acuerdos de intercambio de colateral pueden tener un impacto entre 3 y 15 puntos básicos en el precio que las instituciones le ofrecen a sus clientes en sus productos de cobertura.  Ese impacto es lo suficientemente significativo como para ignorar el desafío que implican las nuevas reglas de juego de las operaciones de derivados.  Un impacto en precios de esa proporción significa que las instituciones podrán mejorar sensiblemente sus precios a sus contrapartes, sobre todo hacia el buy-side, o ampliar el margen de utilidad de los productos de su mesa de derivados, y en cualquier caso, como en Colombia (ver Box #2), la posibilidad de ser más competitivos en los precios frente a los actores globales mejorando participación de mercado sobre todo en los flujos de largo plazo.  Una verdadera ventaja competitiva.

 

Bases estratégicas

Las instituciones con alta exposición al riesgo de crédito en sus operaciones de derivados deben iniciar un proceso de cálculo para comprender el tamaño de su exposición, pues habrá instituciones que vean una reducción en la exposición al riesgo de crédito, mientras que otras pueden ver un aumento, y quizás algunas quieran incluso cambiar su modelo de negocio en el libro de tesorería como proveedores de coberturas.

Una implementación rigurosa no solo debe abarcar una estrategia para el manejo del colateral basado en el cumplimiento regulatorio y el modelo de negocios, sino unas políticas y una hoja de ruta de implementación.

A nivel estratégico, las instituciones tienen básicamente la necesidad de revisar el modelo de negocio considerando el impacto en el capital de los acuerdos de intercambio de colateral, no solo de las operaciones del libro de tesorería sino también las del libro bancario.  El cliente es el mismo y generalmente desconoce el impacto de una línea de crédito determinada dentro de la institución financiera, por lo que las entidades deberán evaluar estratégicamente el impacto de la nueva regulación y del manejo que van a hacer del colateral en los mercados, en las entidades vinculadas que van a ofrecer coberturas, en los productos y en los clientes, incluyendo las restricciones regulatorias y las decisiones comerciales que deban realizarse.  Esto seguramente significará una selección de contrapartes a las cuales ofrecerles coberturas, incluso en instituciones con presencia global o regional, decisiones a nivel de mercados a los cuales ofrecerles cobertura y entidades legales vinculadas a las que se les autorice la oferta de un portafolio de derivados; así como la identificación de segmentos de mercado (por tipo de clientes, mercados o subyacentes) con crecimiento prioritario.

A nivel táctico y de unidades de negocio, las instituciones deberán enfocarse en la optimización del colateral y en la posible redefinición de productos o segmentos.  Allí hay un espacio para que las instituciones definan una oferta de productos mejorada y enfocada en los clientes rentables.  Así mismo, es necesario que las instituciones aborden problemas estructurales como los flujos del proceso y la forma como se puede hacer más simple el proceso de intercambio de colateral con sus contrapartes, sin que ello sea un dolor de cabeza para unos y otros.  Como funcionan actualmente las alternativas en el mercado, los intercambios de colateral son muy manuales y requieren muchos recursos, pero eso se puede solucionar optimizando el proceso haciendo uso de innovaciones que faciliten, y aún mejor, que automaticen el intercambio de colateral.  En el mercado global hay soluciones que van desde la estandarización de los acuerdos de intercambio de colateral (CSA) hasta el intercambio en plataformas que usan tecnología blockchain para hacer este proceso más simple.  Y en Latinoamérica hace un par de meses logramos realizar la primera operación de intercambio de colateral usando tecnología blockchain para el mercado de derivados.  Así que alternativas reales sí las hay.

 

Box 3: Nuestra oferta

En Contrato Marco nuestros clientes encuentran una plataforma que automatiza el intercambio de colateral en las operaciones de derivados.  Adicionalmente, acompañamos a nuestros clientes, en el desarrollo del diseño conceptual (estrategia, políticas, hoja de ruta) y en soluciones operativas (optimización de procesos) para que el intercambio diario de colateral se produzca en segundos, no en horas o en días.  Nuestro enfoque tiene en cuenta todos los aspectos relevantes y puede adaptarse a las diversas necesidades de los clientes.  Más información en ContratoMarco.co/colateral

 

 

Hacia el futuro, el panorama regulatorio no parece que vaya a cambiar.  Por lo contrario, la frecuencia, complejidad y granularidad del número de regulaciones con impacto en el negocio, tenderá a aumentar.  Hay regulaciones como la relacionada con CVA y DVA (xVA), y la revisión fundamental al libro de tesorería (fundamental review of the trading book) que implicarán nuevos desafíos a la administración del colateral y al negocio de tesorería en general.

Mantenerse al día, evaluar cómo podría afectarlas el nuevo panorama y determinar qué deben hacer, son retos permanentes en las tesorerías.  Para enfrentar ese desafío las instituciones necesitan un enfoque estratégico.  Sin ello, las soluciones costosas y los mecanismos temporales integrados en múltiples procesos superpuestos se convertirán en la regla general.  Y en el proceso de abordar esos desafíos, las instituciones deberían avanzar hacia soluciones simples y flexibles que faciliten la máxima automatización.  Ese debería ser el punto de partida.

Una mayor automatización no es solo un objetivo para el intercambio de colateral, las nuevas tecnologías como blockchain, los contratos inteligentes y la inteligencia artificial, ofrecen un potencial enorme para una mayor eficiencia a lo largo del ciclo de vida de las operaciones de tesorería, no solo en derivados, con impacto no solo en el back o el middle, sino como lo hemos señalado directamente en los ingresos de las mesas de tesorería y en el capital regulatorio de las instituciones.  Para abordar estos desafíos, en Contrato Marco estamos desarrollando un conjunto de productos que proporcionará un modelo digital robusto sobre cómo se negocian y gestionan las operaciones de tesorería a lo largo de su ciclo de vida.  El primero de ellos, es Colibrí, una solución que facilita el intercambio de colateral desarrollado con tecnología blockchain, que ya está disponible en el mercado local para cumplir con el proceso de implementación de Basilea III.  Estamos haciendo más simple el mercado de derivados.

Colateral y SA-CCR: El momento de su implementación

El inicio de año siempre trae consigo las metas y la planeación.  En las tesorerías hay varios temas en la agenda 2020, a nivel global se destacan la reforma a las tasas de referencia (benchmark), el impacto del Brexit, y las normas de capital de Basilea con impacto en los negocios de tesorería (Fundamental Review of the Trading Book – FRTB y leverage ratio).  En Latinoamérica, Argentina y su proceso de reestructuración de la deuda; el proceso de integración de las Bolsas de Colombia, Lima y Santiago, y; la volatilidad cambiaria que se va a generar por la incertidumbre política y económica en la región en un año electoral en Estados Unidos, marcarán las noticias en este nuevo año.  Mientras tanto, en Colombia la anunciada reforma al mercado de capitales, que seguramente recogerá los temas de orden legal de las conclusiones de la Misión del Mercado de Capitales 2; la reestructuración que se viene al mercado de trading energía, donde seguramente veremos la introducción de nuevos actores y la renovación de las infraestructuras (😉); y el tema que seguramente demandará gran parte del trabajo del año será la implementación de los instrumentos para colateralizar las operaciones de derivados.

Esta es una larga historia que empieza con la declaración de Pittsburgh del G20 pos-crisis financiera, las recomendaciones y la agenda de trabajo trazada para mitigar el riesgo sistémico de las operaciones con derivados.  Pasa por Dodd-Frank, la regulación Europea (EMIR), los paquetes regulatorios que siguieron al mercado y que se conocen como las uncleared margin rules (UMR), y concluye con las normas de Basilea III que instrumentan todo un nuevo acuerdo de capital que incluye la forma como se mide el riesgo de crédito (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) de las operaciones de derivados que no se compensen en una entidad de contrapartida central (CCP).  Pues bien, esa misma regulación (con algunas diferencias sustanciales, pero basada en los mismos principios), fue reconocida por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) el pasado mes de diciembre en la Circular 031.

Veamos a continuación los cambios esenciales introducidos por la Circular; la forma como la medición del riesgo de crédito afecta a las áreas de las entidades vigiladas y algunas recomendaciones basadas en el proceso de implementación que han tenido las UMR en los mercados desarrollados.

 

Los cambios en la esencia de las operaciones de derivados

La posibilidad de reducir el costo de crédito en las operaciones de derivados mediante colateral es, per se, toda una revolución en el mercado de derivados.  Un mercado, como el colombiano, que negocia al año un poco más de us$600 billones (2X del PIB) sin colateral tiene implícito un verdadero riesgo sistémico que empezará a ser mitigado con la vigencia de la Circular 031.  La reforma abre la posibilidad para que las entidades locales (IMC) puedan proveer coberturas a mayores plazos a los clientes más grandes (fondos de pensiones, aseguradoras, FIC), los cuales obtenían mejores precios con proveedores de cobertura afuera que sí podían mitigar su riesgo de crédito con los acuerdos de intercambio de garantías o credit support annex (CSA).  Esto había hecho que el promedio ponderado de plazos del mercado de derivados local (USD/COP) fuera de solo 35 días.  Se niveló la cancha por lo menos en la teoría porque, naturalmente, el diablo está en los detalles y hay distancia entre la forma como se mitiga ese riesgo con colaterales bajo Basilea III frente a las normas de la Circular 031.

Los cambios esenciales son: la nueva metodología para medición del riesgo de las operaciones de derivados, que sigue los lineamientos del modelo SA-CCR de Basilea, la introducción reglamentaria del acuerdo de intercambio de colateral, y el colateral admisible para el cálculo del riesgo de crédito.

 

1. El SA-CCR adaptado por la SFC

El enfoque estandarizado para el riesgo de crédito de contraparte (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) es un nuevo método para el cálculo de la exposición crediticia (exposure at default – EAD) bajo el marco del acuerdo de capital de Basilea III; el cual reemplaza el método de exposición actual de 1995 (conocido como Current Exposure Method – CEM) y el método estandarizado de 2005 (Standardised Method – SM), utilizados para medir la exposición al riesgo de crédito de contraparte que surge de las operaciones de derivados.  La Circular 031, recoge los principios del SA-CCR y los implementa parcialmente en Colombia a partir de su vigencia, lo cual tendrá un impacto en el capital de riesgo de crédito y en los cálculos del coeficiente de apalancamiento.

Bajo Basilea III, el SA-CCR se utiliza para medir la exposición crediticia (EC) para derivados OTC, derivados estandarizados y derivados compensados.  Bajo la Circular 031, la EC solo se usa para los derivados OTC.  La estructura general de SA-CCR sigue siendo la misma que la utilizada en el CEM, que consta de dos componentes regulatorios: el costo de reposición (CR, replacement cost – RC) y exposición potencial futura (EPF, potential future exposure – PFE).  Adicionalmente, se aplica un factor de ajuste (FA) o alpha (1.4) a la suma de estos componentes para llegar a la exposición crediticia.  La SFC amplifica la EPF con el multiplicador de garantías (MG) que tiene en cuenta el exceso de colateral neto recibido y ajustado en su valoración, mientras que en la fórmula de Basilea III se incluye en el desagregado de la EPF.

La formula es la siguiente:  EC = FA * [CR + (MG * EPF)]

Esta fórmula tiene dos cambios importantes: la introducción del factor de ajuste (alfa), que viene de Basilea III, y el nuevo tratamiento dado a las operaciones colateralizadas dentro la fórmula del SA-CCR.  El costo de reposición (CR) representa una estimación conservadora de la pérdida que una entidad enfrentaría si la contraparte incumpliera el pago en el momento de su cálculo.  Por su parte, la exposición potencial futura (EPF) representa el incremento en la exposición que se podría producir desde el momento del cálculo hasta el momento de presentarse el incumplimiento y está directamente relacionado con la volatilidad asociada al tipo de subyacente.  Sin embargo, mientras el SA-CCR detalla y estandariza el proceso del cálculo de la EPF por tipo de subyacente, asignando a cada operación individual a una de las cinco clases de activos identificados: tipo de interés (IR), tipo de cambio (FX), crédito, renta variable y materias primas; la metodología de la SFC se limita a mencionarlo sin desarrollarlo, dejándolo a cargo de los proveedores de precio.

El objetivo del SA-CCR y del modelo adaptado por la SFC es desarrollar una metodología sensible al riesgo que diferencie adecuadamente entre operaciones con margen y sin margen, y que proporcione un reconocimiento más significativo de los beneficios del neteo que cualquiera de los enfoques existentes.  El nuevo enfoque también se ha diseñado para reflejar el nivel de volatilidades observado durante el período de estrés.

El elemento determinante aquí es que la existencia de colateral disminuye sensiblemente la exposición crediticia.  Tanto en el cálculo del costo de reposición como el de la exposición potencial futura, el colateral impacta el resultado de los componentes de las fórmulas.  Lo importante es que se negocien bien los términos de los CSA para evitar un impacto significativo en el capital regulatorio.  En general, el margen bilateral, diario y un threshold en cero son buenos.

Otro aspecto determinante sobre el nuevo modelo es el impacto que podría tener respecto de los derivados de cobertura para el segmento corporativo y pyme.  Nuestra preocupación es que el nuevo modelo incremente los costos de cobertura para los usuarios finales que usan las coberturas para cubrir sus riesgos de moneda y financiación, lo que a su vez debilita sus balances y los hace menos atractivos desde una perspectiva de inversión.  Nuestra plataforma Colibrí busca solucionar precisamente esta situación en ese segmento que tendrá pocas alternativas en el mercado para disminuir el impacto del nuevo modelo.

 

2. Intercambio de colateral

La Circular 031 reconoce que las garantías para margen inicial (IM), para margen de variación (VM) y margen de mantenimiento (MM) son consideradas para el cálculo de la exposición crediticia siempre que sean garantías admisibles en los términos de la misma Circular.  Se trata de que las entidades financieras quedan habilitadas a pactar un CSA para sus operaciones locales.

El margen inicial (IM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición potencial futura resultante de cambios en el valor razonable del portafolio durante el tiempo necesario para cerrar y reemplazar la posición en un evento de incumplimiento o un evento de terminación de la contraparte.  El margen de variación (VM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición crediticia generada por la variación del valor razonable del portafolio.  Finalmente, el margen de mantenimiento (MM) es el monto mínimo que las partes deben mantener como colateral constituido con su custodio, y tiene por finalidad cubrir el eventual VM de algunos días hábiles siguientes que sean fecha de valoración para efectos del intercambio de colateral; y está contemplado en la Circular cuando permite “garantías constituidas diferentes a margen variable que la entidad puede ejecutar en caso de incumplimiento de la contraparte, y cuyo valor no depende del valor de las transacciones que garantiza”.

Lo anterior implica que las partes de una operación de derivados que quieran disminuir el costo de crédito de sus operaciones podrán establecer acuerdos de intercambio de garantías (AIG, o CSA Local), los cuales deben incorporar todas las disposiciones que regulen la entrega, pago, constitución, y/o intercambio de colateral y llamados al margen entre las partes, incluyendo los procedimientos establecidos por estas para la identificación, seguimiento y resolución de disputas respecto de la valoración y el intercambio del colateral.  Estos acuerdos pueden constar dentro del texto del contrato marco, o estar incorporados como anexos.

Como lo señalamos, el colateral disminuye sensiblemente el costo de reposición del derivado, el multiplicador por garantías en el cálculo de la exposición potencial futura, y el factor de crédito en la misma exposición potencial futura; con lo cual el cálculo de la exposición crediticia resultará mucho menor si las operaciones cuentan con un AIG que tenga como garantías las que resultan admisibles en los términos de la misma Circular 031, como lo veremos a continuación.

 

3. Colateral admisible

Otro de los cambios esenciales al mercado de derivados está relacionado con el tipo de colateral admisible para el intercambio entre entidades que acuerdan un AIG.  La Circular señala que para el cálculo del Costo de Reposición y el Multiplicador por Garantías, se deben tener en cuenta una serie de colaterales definidos con los sus factores de descuento (haircuts).  El colateral admisible puede ser de uno de los siguientes cuatro tipos:

  • Efectivo en pesos o divisas (haircut 0%),
  • Títulos de renta fija aceptados por el Banco de la República como colateral en operaciones Repo de expansión (haircuts que aplica el Banco de la República),
  • Títulos de deuda pública extranjera de emisores con grado de inversión (haircut 4%),
  • Participaciones en fondos de inversión colectiva abiertos sin pacto de permanencia (haircut 25%).

Si el colateral está denominado en una moneda diferente a pesos colombianos, o en una moneda diferente a la de la obligación de pago del instrumento financiero derivado o de la moneda principal definida por las partes para el portafolio, se debe adicionar un haircut del 8%.

 

El impacto en las áreas de las entidades

Además de los cambios esenciales señalados anteriormente, la Circular 031 incluye una serie de modificaciones que resultan importantes para las siguientes áreas de las entidades vigiladas:

 

1. Para el negocio

  • Forward fix: Se aclara el tema de los Forwards FIX que había generado tantas controversias sobre si debía considerarse o no una operación de derivados. Las operaciones “forward FIX” consisten en un acuerdo para comprar/vender en una fecha futura una cantidad específica de divisas a una tasa determinable según referencias de mercado.  La SFC señala que las operaciones de este tipo, en las cuales la tasa se determina en una fecha posterior a la fecha de negociación, se consideran operaciones de contado siempre que la fecha de cumplimiento pactado de las operaciones se encuentre dentro de los tres (3) días hábiles siguientes a la fecha de formación del valor o tasa.  Por el contrario, la SFC señala que las operaciones en las cuales la fecha de cumplimiento de la operación es mayor a tres (3) días hábiles desde la fecha de formación del valor o tasa, se consideran operaciones de derivados (forward) y deben cumplir con las disposiciones aplicables a este tipo de operaciones.  Finalmente, la SFC señala que la valoración, reporte y contabilización de estas operaciones se debe hacer a partir de la fecha de formación del valor o tasa.
  • Otros cambios menores: (a) se reconoce la posibilidad de compensar y liquidar operaciones de derivados en entidades de contrapartida central del extranjero, dando certeza jurídica a quienes ya lo hacían y abriendo la posibilidad de una mayor oferta para el mercado local; (b) se autoriza la documentación de operaciones de derivados mediante documentos lomo la long-form confirmation, para lo cual las entidades deberán establecer las políticas que cumplan con las condiciones establecidas en el Anexo 2 de la Circular.

 

2. Para riesgos

  • Documentación del cálculo de la exposición crediticia: Las áreas de riesgos deberán tener a disposición de la SFC toda la documentación relacionada con los acuerdos de compensación, acuerdos de intercambio de garantías y/u otros mecanismos de mitigación, el libro de operaciones con instrumentos financieros derivados por contraparte, y en general cualquier documento necesario para verificar el correcto cálculo de las exposiciones crediticias.
  • División del portafolio entre cubiertos y no cubiertos por acuerdo de intercambio: La Circular establece que en el caso que el portafolio de instrumentos financieros derivados cubierto por un acuerdo de compensación esté sujeto a más de un acuerdo de intercambio de garantías, o contenga operaciones no sujetas a intercambio de garantías, la exposición crediticia se debe calcular a nivel de cada sub-portafolio conformado por las operaciones cubiertas por cada acuerdo de intercambio de garantías y otro conformado por las operaciones no cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías.  Este reto en términos operativos conlleva a que haya la máxima estandarización en los acuerdos de intercambio de garantías.
  • Cálculo del factor de crédito: La fórmula para calcular el Factor de Crédito (FC) también fue modificada para incluir la volatilidad diaria estresada, que es calculada por el proveedor de precios según la metodología definida para cada subyacente.  Las áreas de riesgo deberán determinar, para el cálculo del FC, el comportamiento particular del instrumento con el fin de escoger el subyacente que considere como el principal determinante del riesgo de la mencionada operación.
  • Eventos de terminación por baja de calificación: Esta era una discusión entre las áreas de riesgo.  La SFC aclara que la baja de calificación que configura un Evento de Terminación en los términos del Contrato Marco, se puede hacer tomando como referencia la fecha de celebración del contrato o la de la celebración de la operación.  Lo determinante es que, de conformidad con lo indicado en la misma Circular, en la medida en que las entidades tienen la obligación de controlar y hacer seguimiento a las bajas de calificación, deberán hacer seguimiento a esa evolución en la calificación.  Los eventos son enervables siempre que mitiguen el riesgo de baja de calificación.
  • Comparación entre EC con garantías y sin garantías: La SFC señala que en cualquier caso en que la exposición crediticia de la entidad vigilada calculada según las fórmulas que consideran las operaciones cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías resulte mayor a la exposición crediticia calculada sin considerar acuerdos de intercambio de garantías; las entidades podrán tomar el cálculo de la exposición crediticia sin tener en cuenta los anexos de intercambio de garantías u otros mitigantes de crédito.
  • Otros cambios menores: (a) la SFC reconoce la posibilidad de que se pacten mecanismos periódicos de revisión del portafolio de operaciones negociadas en el OTC con el fin de identificar y resolver discrepancias relacionadas con las condiciones esenciales de estas operaciones. No es obligatorio como en los contratos bajo ISDA por disposición de Dodd-Frank o EMIR, pero pueden acordarse de manera bilateral.  Lo importante es revisar el impacto que ello podría tener en la determinación de la exposición potencial futura, pues uno de los elementos de cálculo del SA-CCR es la “frecuencia de disputas”; (b) para las operaciones liquidadas y compensadas en una CCP, la Circular establece que estas podrán dar precios junto con el proveedor de precios.

 

3. Para el área legal

  • Ámbito de aplicación: La Circular 031 aplica para todas las entidades vigiladas por la SFC en la celebración de operaciones con instrumentos financieros derivados en el mercado OTC.
  • Vigencia: La Circular 031 rige a partir de su expedición, esto es, desde el 19 de diciembre de 2019.  No obstante, las disposiciones del Anexo 3 del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera, relativo al cálculo de la exposición crediticia de operaciones con instrumentos financieros derivados, entrarán a regir el 31 de diciembre de 2020, a menos que alguna entidad decida voluntariamente implementar las modificaciones con anterioridad a esta fecha, informándolo a la SFC.  Una vez entre en vigencia la Circular, el factor de ajuste (Alpha) será de 1.4 para las nuevas operaciones, y para las anteriores será gradual así: de 1.1 hasta diciembre 31 de 2020, de 1.2 desde enero 1 de 2021 hasta diciembre 31 de 2021, de 1.3 desde enero 1 de 2022 hasta diciembre 31 de 2022 y de 1.4. desde enero 1 de 2023.
  • Eventos de terminación anticipada: Se eliminan los eventos de terminación anticipada que eran de obligatoria inclusión por disposición de la SFC (no pago, reorganización empresarial, y cambio de control) y solo dejan el de baja de calificación, que era el único que realmente tenía dificultades para su inclusión en los contratos marco.
  • Formatos tipo long form confirmations: Las entidades podrán establecer documentos contractuales como las long form confirmations (LFC) del ISDA siempre que se vaya a realizar máximo 2 operaciones con instrumentos financieros derivados en un periodo de seis (6) meses.  En tal caso, las entidades deberán definir las políticas para celebrar operaciones los documentos estandarizados equivalentes de acuerdo con las condiciones establecidas en el Anexo 2.
  • Documentación de las operaciones de derivados: Pareciera que deliberadamente la SFC decidió que el contenido mínimo del Anexo 2 quedara circunscrito al contrato marco de Asobancaria, mientras que los ISDA y cualesquiera otros “establecidos por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados”, no tuvieran que atender esos requisitos.  No lo creemos así, pero unido a la alternativa de crear contratos digitales, es una oportunidad interesante para hacer más simple la celebración de los contratos marco.  En línea con lo anterior, las operaciones que se vayan a compensar en una CCP pueden documentarse no necesariamente a través del contrato marco de Asobancaria, sino a través de documentos estandarizados establecidos por la respectiva CCP o por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados.
  • Otros cambios menores: (a) los contratos marco podrán celebrarse y “constar” en cualquier medio verificable; (b) el tiempo máximo en mora pasa de 5 a 10 días hábiles para que se deba considerar un Evento de Incumplimiento, el mismo plazo aplica para el incumplimiento en el pago de las obligaciones derivados de un acuerdo de intercambio de garantías; (c) se reconocen los “early termination” o acuerdos de ruptura como clausulas especiales que pueden afectar el plazo de cumplimiento de las operaciones y podrán ser obligatorios, de mutuo acuerdo u opcionales. Esos acuerdos de ruptura se refieren a la liquidación del instrumento financiero derivado antes de su vencimiento, en las fechas determinadas o determinables que acuerden las partes.

 

4. Para operaciones:

  • Conservación de los documentos de las operaciones de derivados: Las confirmaciones y el contrato marco podrán ser celebrados y archivados a través de cualquier medio verificable, no solo por medios físicos, como estaba previsto.

 

5. Para las áreas de cumplimiento regulatorio

  • Documentación de las políticas sobre mitigantes de riesgo en las operaciones de derivados: En la medida en que se establece la posibilidad de acordar mitigantes de crédito para las operaciones de derivados, las entidades deberán establecer políticas respecto de las garantías y otros mitigantes de crédito.  Estas políticas deben incluir los criterios aplicables para la determinación y negociación de los contenidos del acuerdo de intercambio de garantías, así como el área responsable de la gestión y monitoreo continuo de estas.  Le corresponderá al área de cumplimiento el monitoreo de ellas.
  • Monitoreo de los eventos de terminación e incumplimiento: Tal vez uno de los elementos más importantes de la Circular, es la disposición que obliga a las entidades a contar con mecanismos que permitan el monitoreo permanente de los eventos de terminación e incumplimiento establecidos en el contrato marco.  Adicionalmente, deben establecer políticas y procedimientos para la gestión de dichos eventos.  Esto es importante porque pueden ser muchos los dolores de cabeza cuando se materializa un evento de terminación o incumplimiento y no se sigue el procedimiento establecido en el contrato marco entre las partes.  Nosotros hemos desarrollado una solución basada en inteligencia artificial para hacer óptima esta tarea.
  • Políticas de verificación de operaciones no confirmadas: Se corrigió la forma como estaba redactada la verificación de las operaciones no confirmadas.  Anteriormente debía enviarse un reporte al Comité de Riesgos, algo que poco se hacía, pero ahora queda a discreción de las entidades señalar el procedimiento y determinar las políticas para que, en consideración a la contraparte, la materialidad o reincidencia deben investigarse inmediatamente al interior de la entidad vigilada por el comité de riesgos o quien haga sus veces.
  • Políticas para documentar operaciones a través de LFC: Las entidades deberán establecer políticas para celebrar operaciones con instrumentos financieros derivados negociados en el OTC a través de LFC y de documentos estandarizados equivalentes.

 

6. Para las áreas de Contabilidad

  • Contabilidad de coberturas: La Circular señala que las entidades vigiladas pueden optar por declarar la cobertura contable entre uno o varios instrumentos financieros derivados y una partida objeto de cobertura con el propósito de eliminar asimetrías contables y representar el efecto de gestión de riesgos de las partidas cubiertas.  Los instrumentos financieros derivados celebrados con finalidad de cobertura, lo son aún en los casos en los cuales la entidad opte por no declarar la cobertura contable, y así deben revelarse en los estados financieros y en las notas.
  • Marcos técnicos contables: Para efectos de la contabilidad de coberturas, la Circular elimina la posibilidad de seguir considerando el derivado con fines de cobertura si su eficacia se ubica por fuera del rango establecido en los nuevos marcos técnicos contables expedidos por las autoridades de normalización y regulación técnica en dos cortes de mes consecutivos con posterioridad al inicio de la cobertura.  Esto tenía problemas respecto de la representación sobre el cumplimiento de estándares internacionales de contabilidad para los emisores internacionales que reportaban bajo esos estándares.
  • Otros cambios menores: (a) se permite la reclasificación de la relación de cobertura, en la cual también se debe fijar su objetivo y estrategia. En consecuencia, la designación de la relación de cobertura no tendrá efectos retroactivos; (b) se eliminan las instrucciones contables aplicables a las operaciones con instrumentos financieros derivados y con productos estructurados de acuerdo con lo establecido por la Circular Externa 041 de 2015.

 

Las lecciones aprendidas de la implementación en América y Europa

Nuestra aproximación a la implementación exitosa de un programa de collateral management, implica abordar los desafíos en cuatro verticales: (a) métricas o resultados clave para las áreas involucradas (legal, contabilidad, custodia, operaciones, tecnología, riesgos y el área de negocio); (b) un esquema de gobierno con capacidad de toma de decisiones y presupuesto asignado, que además haga seguimiento a las métricas y a la evolución normativa; (c) una adecuada comunicación con los clientes, las contrapartes, las autoridades, los equipos internos y las áreas decisorias en la organización; y finalmente, (d) las herramientas tecnológicas, y los procesos operativos, para la implementación de los llamados al margen.

Cuando revisamos la experiencia en la implementación de Europa y América, encontramos que el mayor impacto en la implementación ha estado en la falta de preparación.  Hay una sensible diferenciación entre el buy-side y el sell-side (mucho más preparado), pero aún así, con unas asimetrías muy grandes entre entidades.  Esa falta de preparación se refiere más que a nivel individual, a nivel colectivo, es decir, una implementación exitosa implica que las entidades tengan un panorama claro del impacto que tiene la regulación del colateral en el gobierno en las mesas de tesorería respecto de la relación de solvencia, los coeficientes de liquidez, de fondeo estable neto y de apalancamiento, y en la demanda por activos líquidos de alta calidad.

Mercados de deuda sobre blockchain (Parte 2)

Esta es la segunda parte de un artículo sobre la forma como estamos aplicando la tecnología de libro distribuido o blockchain al mercado de deuda en emisión pública o privada.  En la primera parte, describimos la forma como hoy en día se realiza la emisión de bonos en el mercado privado y público, y la forma como la tecnología blockchain puede simplificar radicalmente este mercado.  Esta segunda parte aborda con mayor detalle la funcionalidad de una plataforma en blockchain y presenta un caso de uso que hemos identificado, en el que estamos trabajando y que esperamos vea la luz en 2020, para beneficio del mercado de capitales.

Habíamos dicho que blockchain junto con la inteligencia artificial/aprendizaje automático, el análisis de big data y la computación en la nube tienen un potencial significativo para alterar el ciclo de vida de los bonos, desde su emisión, negociación, hasta la liquidación e impactan el funcionamiento de los mercados financieros.  E hicimos un recuento de los diferentes proyectos que han aplicado blockchain al proceso de emisión de deuda.  Veamos en qué consiste ese proceso y porqué blockchain promete ser una tecnología disruptiva para los mercados de bonos en los próximos años.

 

Hagámoslo simple

El uso de tecnología de libro distribuido para optimizar el proceso de emisión de deuda, pública o privada, con seguridad va a cambiar la forma como se realizan las operaciones en el mercado de capitales.  El desafío es que esa innovación va a ser invisible para la mayoría de las personas, y por lo mismo tenemos el reto de hacer visibles los beneficios de la nueva tecnología.

Hay varias formas de desarrollar esta innovación.  Podemos organizar un consorcio para automatizar la documentación, estandarizarla y que cada uno de sus miembros participe aprobando en esa blockchain lo que corresponde; podemos usar una blockchain como el core transaccional de un proveedor de infraestructura para optimizar el proceso de formación del precio de la oferta, permitiendo que la colocación sea más inclusiva y extendiendo nodos a los diferentes intermediarios; o podemos hacer ambas cosas, con un mayor o menor nivel de profundidad.  Las posibilidades son muy variadas.

La mayoría de los casos que se han desarrollado, han estado enfocados en la representación digital del bono emitido, permitiendo que la emisión y la negociación secundaria se realice de manera descentralizada y se conserve un registro seguro de la identidad de los propietarios durante la vida del bono.  Son muy escasas las pruebas de concepto en las que se abarca todo el proceso de principio a fin, incluyendo la documentación.  El caso más reciente es el de Banco Santander, que ha sido promocionado como el primer end-to-end blockchain bond, pero seguramente no abarca la documentación por la naturaleza de los participantes (fue cerrada dentro del Grupo Santander).

En cualquier caso, la mejor forma de hacerlo para identificar los beneficios es haciendo dos operaciones al tiempo mediante el método y la tecnología tradicional, y otra usando tecnología de libro distribuido (DLT, o blockchain).  De esta manera, habría dos bonos al comienzo de la operación: un bono regular que sigue el método clásico y un bono digital que sigue el método innovador.

En el bono digital el emisor realiza la emisión en una plataforma habilitada para el proceso.  Esa plataforma debe administrar el proceso de conocimiento del cliente (KYC) del emisor para garantizar identidad y prevenir situaciones fraudulentas.  El primer ahorro es que ese KYC se realiza una sola vez y de conformidad con un procedimiento estandarizado diseñado por todas las entidades que han participado en la construcción de la plataforma.  Pero es una sola vez, y no para cada una de las entidades que van a participar de la operación (recuerden en el post anterior que esa lista podía llegar a ser bastante extensa).  Esto significa que la documentación base del KYC está disponible en una base de datos descentralizada a la que cada entidad se conecta con las claves que le otorga el emisor para poder acceder a la plataforma.  El emisor pagará por cada acceso o por la comisión final dependiendo del modelo de negocio que se defina para mantener la plataforma en funcionamiento.  Pero hasta aquí, hay una descentralización del proceso de vinculación del emisor, lo cual genera ahorros importantes de tiempo para el emisor.

Una vez dado de alta el emisor en la plataforma, una interfaz de la cadena de bloques, la documentación puede ser asignada mediante contratos inteligentes a cada una de las partes que se vincularán al proceso, siguiendo un procedimiento similar al del KYC, es decir, el emisor habilita a diferentes entidades en la plataforma para que cada intermediario acceda a la documentación y contribuya con su aporte al proceso.  La habilitación de cada paso en el proceso de aprobación de la documentación puede ser administrada por un contrato inteligente que determina el momento en que se habilita un documento en particular cuando se ha cumplido un paso anterior a cargo de uno de los diferentes intermediarios.  Así mismo, los contratos inteligentes asignarán digitalmente en las billeteras de cada uno de los intermediarios, los derechos económicos sobre el trabajo realizado, el cual podrá ser pagado por el emisor de manera anticipada a la emisión, o una vez el proceso de emisión se realice, dependiendo de lo que las partes determinen al momento de vincularse al proceso de emisión.

En esta parte, la tecnología ha generado enormes ahorros en tiempo y recursos humanos en la medida en que la coordinación, efectiva y eficiente, la realiza un algoritmo que automatiza un proceso.  Es como una fábrica de procesos en los que una plataforma asigna el trabajo y exhibe la información que es necesaria para esa labor en cada una de las etapas del mismo.  Y lo más importante es que el emisor es quien controla todo el proceso de manera activa.

Completada la documentación, los inversionistas o los intermediarios, cuyo KYC también puede ser desarrollado en la misma plataforma (o en otro siempre que haya interoperabilidad entre plataformas), reciben la oferta de emisión.  Los inversionistas podrán participar de dos formas: usando un intermediario financiero, o directamente.

Si el inversionista usara un intermediario financiero, sería tan simple como realizar una operación de transferencia para participar en la emisión.  Si los inversionistas deciden participar directamente (y las autoridades lo permiten), el inversionista deberá adquirir tokens digitales para participar en la emisión.  Si, ya se.  Aquí pierdo varios lectores.  Pero es la verdad, y el futuro.  No podemos desconocerlo.  Pero denme una dispensa para señalar que, según un informe de IBM, el 73% de los 23 principales bancos centrales del mundo han afirmado que las “monedas digitales emitidas por bancos centrales” serán una realidad en los próximos cinco años como un sustituto o un complemento del papel dinero emitido hoy en día.  Y esto son los bancos centrales, sin mencionar proyectos como Libra, o monedas que ya transan en los mayores mercados financieros del mundo como bitcoin o ether.  Es una realidad.  Es solo cuestión de tiempo en nuestros mercados locales y regionales.  Volvamos al bono digital.

Si el inversionista pagara con tokens digitales (llamémoslo como es: criptomonedas), y el emisor estuviera dispuesto a recibirlos (y la regulación y los intermediarios lo permitieran), los recursos pasarían de sus billeteras blockchain existentes, como una cuenta de Coinbase, a las billeteras de la plataforma, del emisor o del custodio digital.  En cualquiera de los dos casos, un smart contract garantizaría el intercambio entre el dinero/tokens y los derechos digitales sobre la emisión que pasarían del emisor al inversionista o a un intermediario de manera directa.  Toda la operación de intercambio de precio y bono digital se registra en una cadena de bloques y se representa a través de la interfaz de una plataforma a la que acceden las partes involucradas.

Si lo miramos con detenimiento, la emisión podría prescindir de los intermediarios financieros. ¿Sucederá?  No lo creo.  Creo que los intermediarios crean valor al filtrar inversiones, analizarlas y ayudar en la toma de decisión de sus clientes.  ¿Lo podría hacer un robo-advisor?  Sí.  Gran parte de ese proceso se puede automatizar también.

El registro del bono que se hace en una plataforma (como la que hemos desarrollado en Contrato Marco para el mercado de derivados, Colibrí), desde una perspectiva de regulación financiera, cumple con la función y las características de un registro que permite asegurar la propiedad legal sobre el bono digital.  No se hace necesario que haya un registro adicional para acreditar el derecho de propiedad sobre el bono digital, el registro es en blockchain.  El contrato, en términos jurídicos, está representado en el código del smart contract que se diseñó para automatizar la entrega de los bonos y los flujos de pago, que fue lo que permitió que el emisor emitiera el bono digital y pagara los intereses y el capital a los inversores automáticamente, sin más acciones.

 

Beneficios

El método propuesto hace más simple la emisión de deuda (pública o privada) y reduce los costos de la misma de varias maneras.  Veamos:

  • En la medida en que la documentación está estandarizada, las horas de trabajo de abogados y la complejidad de la documentación a revisar se reduce significativamente, y este es un reto nada despreciable. Si la documentación es estandarizada, los múltiples equipos de abogados deberían enfocarse en lo que resulta realmente esencial de la emisión, y no en las variantes de forma de las cláusulas de la documentación no estandarizada.  Por ejemplo, las opiniones legales deberían ser un simple checklist, en lugar de un espacio en el que la redacción permite salvaguardas para el futuro.
  • La ausencia de un sistema de registro centralizado significa que se prescinde de este elemento, y sobre todo, de los costos de inscripción, registro y mantenimiento. Ahora, sin duda hay unos honorarios al administrador de la plataforma que habilita ese servicio en blockchain.  Pero hay una diferencia y es que en la medida en que los costos de una infraestructura tradicional están atados a procedimientos y procesos que requieren de intervención humana, la automatización que se puede lograr en una infraestructura sobre blockchain permite anticipar unos menores costos de registro.
  • Los pagos, como lo señalamos, se pueden realizar sin intervención de terceros, lo cual disminuye esos costos de transacción. Sin embargo, este es uno de los costos más difíciles de “justificar” en la medida en que eso significa que las criptomonedas tendrían poder liberatorio de obligaciones y en ese orden de ideas, cambiarían todo el modelo macroeconómico que sostiene a las economías hoy en día.  Aún si esto no pudiera aplicarse, la automatización que se logra con los contratos inteligentes hace que la intervención humana en los procesos de pago de cupones y capital pueda ser eliminada y por lo mismo, los costos de transacción debieran ser menores.  Por ejemplo, no es necesario tener un “agente pagador”, pues esa figura la cumple un smart contract.
  • Un ahorro adicional está en el tiempo que demanda el control de los múltiples formatos y las reconciliaciones. Usar la tecnología blockchain podría simplificar sustancialmente los procesos de control y auditoría, además de eliminar la necesidad de reconciliaciones, en la medida en que habría un único, verificable y continuo libro de registro de la emisión que sirve como fuente de información incorruptible para todas las partes que intervienen en la emisión.
  • Si las garantías pueden ser representadas digitalmente, entonces también habría un ahorro enorme en los costos del custodio de esas garantías pues todo podría ser automatizado con los smart contracts.

El resultado final es menos partes involucradas, documentos más cortos y simples, lo cual significa menores costos de transacción.  ¿Qué tanto? Depende.  La reducción en los costos depende fundamentalmente de la profundidad de la estandarización.  Un ejemplo, en Colibrí, nuestra plataforma para facilitar el intercambio de garantías usando tecnología blockchain, los ahorros frente a una propuesta tradicional son del 80%.  Varios de los casos de uso que señalamos en la primera parte del post, cuando se revisa su documentación coinciden en que el ahorro puede ser de un 80%.  Y eso solo lo sabremos el día que tengamos un caso de uso probado, para lo cual vamos a la parte final:  nuestra propuesta para avanzar.

 

La oportunidad en las emisiones de deuda pública

Brasil tiene uno de los casos de uso de deuda pública más interesantes que he leído.  El Tesouro Direto es un programa creado para facilitar el ahorro de los ciudadanos en títulos emitidos por el Gobierno federal.  El programa permite que los ciudadanos inviertan desde poco menos de us$8 en bonos públicos a tasa fija (20% del volumen), tasa Selic (tasa de intervención del Banco Central, 40% del volumen), o tasa indexada a la inflación (40% del volumen), a plazos que van desde uno a cinco años (5%), cinco a diez (80%) y mayores de diez años (15%).  Actualmente participan 1.110.000 ciudadanos y se han emitido cerca de us$15 billones a través de operaciones que en promedio fueron por us$2.000.  Nada mal.  Lo mejor es que el proceso de inversión es 100% digital.  ¿Está sobre blockchain? No, pero sí es un buen ejemplo de que las emisiones se pueden hacer más simples e inclusivas.

En mi opinión el verdadero desafío está en usar la tecnología blockchain para solucionar los problemas que mayor dolor causan en el mercado en que se pretende aplicar.  Habrá mercados muy ordenados donde el caso de uso de blockchain pueda ser la documentación porque involucra muchas partes y se pierde mucho tiempo en la revisión constante y centralizada de la documentación.  Habrá otros mercados en que la infraestructura del mercado vigente no brinda oportunidades para determinado grupo de inversionistas o emisores, por lo que hay una gran oportunidad de extender una infraestructura descentralizada al servicio de un espectro más de participantes.

Así que creo que el mejor caso de uso de blockchain en la emisión de bonos depende, como todo, de las características del mercado y de la disposición de esperar por resultados de los inversionistas del proyecto.  Pero creo que en Latinoamérica hay una oportunidad enorme de usar esa tecnología para hacer más simple el proceso de fondeo de los Gobiernos soberanos.  No solo por que existe un enorme atraso en la infraestructura y allí podría haber una interesante solución, sino porque también enfrentamos un proceso de baja inclusión financiera que puede desarrollarse si se implementa en el marco de un gran programa de financiamiento directo.

También creo que es una oportunidad para desarrollar una infraestructura financiera robusta, eficiente y segura.  Una infraestructura que facilite la interoperabilidad, una infraestructura centrada en los datos y que sea globalmente competitiva.  Una infraestructura que esté a la altura de las demandas del futuro, de las empresas que necesitan un mercado más simple, rentable y dinámico.

Imaginen si pudiéramos hacer más simple el proceso de emisiones de deuda de entidades públicas para desarrollar la infraestructura que necesitamos en Latinoamérica.  La construcción de un metro, de una hidroeléctrica, de un aeropuerto.  Los procesos de agroindustria a gran escala en la Pampa Argentina, en Mato Grosso o Terra Roxa en Brasil o en la Altillanura, la Mojana o el Valle del Cauca en Colombia.  Incluso, los certificados de oxígeno de la Amazonía para los millennials.

¿Podemos los ciudadanos acceder a estos proyectos hoy en día?  No.  O mejor, sí después de involucrar a varios intermediarios que terminan por desestimular a muchos inversionistas.  Algunos dirán: “no hay mercado”.  Creo que se equivocan, creo que el ejemplo brasileño es prueba de que sí es posible si la infraestructura es más simple.  Y en lugar de quejarnos, queremos construirla.  ¿Te animas a unirte?  Comparte este post con aquellos que pueden ayudarnos a movilizar al mercado para que hagamos más simple la infraestructura que permita invertir en aquellos proyectos que hacen del mundo un lugar mejor.

Mercados de deuda sobre blockchain (Parte 1)

En los últimos meses hemos podido ver cómo muchas entidades han publicitado el uso de blockchain para simplificar el proceso de emisión de deuda.  Dicha tecnología, junto con la inteligencia artificial/aprendizaje automático, el análisis de big data y la computación en la nube tienen un potencial significativo para alterar el ciclo de vida de los bonos, desde su emisión, negociación, hasta la liquidación e impactan el funcionamiento de los mercados financieros.

Desde que Commonwealth Bank y Queensland Treasury Corporation (QTC) crearan una de las primeras emisiones de bonos de un gobierno utilizando tecnología blockchain en enero de 2017, varias entidades a nivel global han experimentado la forma como pueden aplicar esa tecnología disruptiva a sus procesos de colocación de deuda:

  • En 2017: Daimler y LBBW utilizaron con éxito la tecnología blockchain para el lanzamiento de un pagaré corporativo; Commerzbank, KfW y MEAG simularon transacciones de seguridad sobre bonos a través de blockchain; y Nivaura ejecutó la primera emisión de bonos sobre criptomonedas con el apoyo de la firma Allen & Overy.
  • Ya en 2018, Telefónica Deutschland recaudó eu$250 millones; National Bank of Canada (NBC) y JP Morgan emitieron us$150 millones; el Banco Mundial y Commonwealth Bank of Australia lo hicieron por aud$110 millones; el Bank of Montreal y el Ontario Teachers’ Fund cdn$250 millones; y Oesterreichische Kontrollbank AG (OeKB) notarizó bonos estatales.
  • Y en lo que vamos de 2019, BBVA emite el primer bono verde estructurado respaldado por blockchain para MAPFRE por eu$35 millones; Continental, Commerzbank y Siemens probaron con éxito la tecnología blockchain en el mercado monetario; Societe Generale emitió el primer bono cubierto como un token de seguridad en una blockchain pública por eu$100 millones; el Banco Europeo de Inversiones (BEI), Euroclear, Banco Santander y EY crearon una solución integral de blockchain para el emisión y liquidación de European Commercial Paper (ECP); Yes Bank implementó la primera emisión de papeles comerciales de Asia en blockchain por us$15 millones; el Bond-i del Banco Mundial, administrado por CBA, RBC y TD, captó aud$50 millones adicionales sobre su plataforma de blockchain; y Santander lanzó el primer bono en blockchain de extremo a extremo por us$20 millones.

Sin embargo, a pesar de los variados casos de uso aplicados, por ahora, las emisiones de deuda se siguen realizando mediante procesos manuales, en papel, usando tecnología tradicional, con pagarés que siguen firmándose y custodiándose de manera física, y en aquellos casos en que hay desmaterialización del bono/pagaré, ésta se lleva de manera centralizada que implican altos costos de transacción.

Ahora, imagínense si podemos usar la tecnología de libro distribuido (DLT o blockchain) para proporcionar financiamiento a gran escala, para financiar los proyectos que hacen del mundo un lugar mejor, al tiempo que también hacemos que esas operaciones financieras sean más eficientes, transparentes y seguras.  ¿Qué pasaría si pudiéramos simplificar el proceso de emisión de deuda y diseñar nuevas estructuras de mercado que racionalizaran los costos de transacción en todos los rincones del mundo?  ¿Qué pasaría si en lugar de tomar semanas para realizar una emisión de deuda, pudiéramos hacerlo en pocas horas, con un costo menor y con un riesgo reducido?

Esa revolución es posible mediante la representación digital del bono/pagaré en un libro de registro descentralizado usando tecnología blockchain.  Eso eliminaría la extensa y redundante necesidad de “reconciliaciones” internas y externas en un proceso que pasa por un amplio grupo de intermediarios quienes necesitan verificar, y reverificar que la documentación está en regla.  Y eso lo que genera es un mayor costo para emitir la deuda.

La primera parte del artículo describe la forma como hoy en día se realiza la emisión de bonos en el mercado privado y público, y la forma como la tecnología blockchain puede simplificar radicalmente este mercado.  La segunda parte del artículo aborda con mayor detalle la funcionalidad de una plataforma en blockchain y presenta un caso de uso que hemos identificado, en el que estamos trabajando y que esperamos vea la luz en 2020, para beneficio del mercado de capitales de Latinoamérica.  Veamos.

 

La forma tradicional

El mercado global de deuda es de aproximadamente us$100 trillones (con un PIB global de us$80 trillones) de bonos en circulación y alrededor de us$250 trillones se negocian anualmente tanto en el mercado primario como secundario.  Es un volumen de operación gigantesco que se realiza, en términos generales, de una de dos formas: oferta privada u oferta pública.  La diferencia entre una y otra tiene que ver con lo que la jurisdicción en la que se realiza la oferta considere que encaja dentro del límite que requiere que se adelante mediante un proceso de información pública y de autorización por las entidades de regulación financiera (oferta pública); o al tener como destinatarios a un número limitado de acreedores, se puede adelantar con una regulación más laxa (oferta privada) y en algunas jurisdicciones limitando el tipo de inversionistas que puede participar de la misma.

En uno y otro caso, el proceso de emisión del bono involucra a múltiples partes interesadas que no necesariamente confían mutuamente entre sí y que juegan roles especializados.  Por un lado está el emisor del bono, sus asesores financieros (banqueros de inversión), y sus asesores legales; por otro lado están las agencias de calificación, la entidad que representa a los compradores de los bonos (fiduciaria o un banco), sus asesores legales, las entidades de regulación financiera donde se debe registrar la emisión si es oferta pública, las entidades donde se van a negociar o colocar los bonos emitidos (bolsas, sistemas de negociación) y sus asesores legales; muchas veces una entidad fiduciaria (trust) o un intermediario en el cumplimiento (escrow), que por supuesto también tiene sus asesores legales; y si hay una cobertura (porque la emisión se hace en una jurisdicción o moneda diferente a la del emisor, o con una modalidad de tasa distinta a la que le interesa al emisor), hay que sumar los asesores financieros de la cobertura (del vendedor y del comprador) y, naturalmente, los asesores legales de uno y otro; finalmente, si hay garantías, agreguemos los tenedores de la garantía con sus asesores legales (y si la garantía la emite un tercero, como la casa matriz, sumemos los asesores financieros de la casa matriz y sus asesores legales).  La forma de trabajo se realiza fundamentalmente mediante el intercambio de correos electrónicos con los documentos de la emisión.  Esto incluye varias versiones de una amplia serie de documentos (prospecto, contratos, cartas, certificados, información financiera, presentaciones, formatos, formatos y muchos más formatos).  Esos documentos se ajustan, se negocian, se modifican, se revisan y se aprueban durante el proceso de emisión y varias veces.

Una vez aprobada la emisión, sigue la adjudicación y el cumplimiento de las obligaciones de entrega del bono y del dinero.  Este proceso debería ser rápido, pero realmente puede tomar hasta dos semanas mientras se cumplen todas las obligaciones entre las diferentes partes involucradas.  Esto incluye el pago de las comisiones, el cumplimiento de las obligaciones de registro y las transferencias del dinero entre los diferentes intermediarios.  Dos semanas parecen un tiempo largo, pero en la práctica están llenas de tareas operativas altamente demandantes de labores humanas no exentas de imprevistos.

El ciclo de vida del bono sigue con su negociación en el mercado secundario.  Este tema es fundamental para el inversionista.  La inexistencia de un mercado secundario líquido y profundo hace que sea más o menos atractivo una emisión para su suscriptor, y esa atracción se verá reflejada en la tasa de interés.  Cuando la emisión es privada, la iliquidez es bastante alta, por lo que generalmente la emisión debe ser a plazos de tiempo más cortos porque no habrá apetito por un título a plazo largo.  Cuando la emisión es pública, los plazos son mayores, pero hay que mantener una afiliación a la plataforma donde se encuentran listados y pueden ser negociados los bonos.  Eso implica costos de transacción.  Adicionalmente, en uno y otro caso, la negociación en el secundario generalmente involucra a una serie nueva de intermediarios especializados que por supuesto agregan valor, pero incrementan los costos de transacción cuando se busca liquidez.  En esos casos el costo puede cambiar radicalmente el retorno de la inversión.

Ese proceso de negociación en el secundario, así como el de pago de intereses, cupones y capital, implica otra serie de operaciones e intermediarios que garantizan el cumplimiento y la entrega del dinero y del bono en periodos de tiempo que se cumplen en tres días hábiles a partir de la fecha en que se ejecuta la operación.

Por lo demás, la documentación sigue un proceso de vida casi independiente, que muchas veces genera problemas como identificar las obligaciones financieras o no financieras del emisor (covenants), los eventos de incumplimiento y de terminación, y una larga lista de eventos durante la vida del título llevan a que sea necesario un intermediario con labores de agente administrativo encargado, durante toda la vida de la emisión, de mantener el orden en la documentación.  Más costos de transacción.  Un asunto adicional es la custodia física de la documentación, pues si bien el bono es desmaterializado, toda la documentación debe ser custodiada físicamente en archivos y carpetas que, créanme, son físicos.  Y si en la vida del bono, el emisor, la jurisdicción, la moneda o la tasa (en épocas de cambio de la Libor…) tienen cambios, debe seguirse todo un complejo proceso operativo de pedir la documentación, revisarla, interpretarla (solo imaginen lo que implica la interpretación de los diferentes equipos legales que hemos mencionado), modificarla, aprobarla y volverla a firmar.

Todo este proceso manual en cada uno de los diferentes intermediarios involucra, además, diferentes departamentos en cada uno de ellos (back, middle, front, legal, custodios, compliance).  Esto lo que genera es, no solo riesgos, sino demoras, posibilidades de errores.  En pocas palabras: mayores costos de transacción.

¿Cuánto puede durar el proceso de emisión?  Como todo en la vida, depende: desde varios meses de trabajo (12 meses para un primer emisor en una jurisdicción bastante regulada), hasta un par de semanas (ofertas privadas de un emisor profesional y frecuente).  ¿Cuánto puede costar? Depende: entre el 1% de la transacción si es una emisión privada y son pocos los acreedores, hasta el 7% de la emisión si es mediante una oferta pública de deuda, si agregamos cobertura y garantías en diferentes jurisdicciones, el costo podría incrementarse al 12% de la operación.  ¿Vale la pena? Seguramente sí, los agentes que la realizan son personas informadas y racionales que toman en consideración claramente los costos frente a la alternativa de un crédito tradicional.  Pero esa pregunta lleva a pensar lo que motiva este artículo: ¿hay alguna forma de hacerlo más simple?

 

La innovación usando blockchain

Cuando nos reunimos con entidades a presentarles el caso de uso de blockchain aplicada al mercado de bonos, surgen muchas preguntas.  Desde ¿qué es blockchain? hasta ¿cómo la aplicas al proceso de emisiones?  Y no falta ¿qué es lo que hace la blockchain al final?

Sin pretender abordar el tema a profundidad, empecemos por señalar brevemente que una blockchain no es nada distinto a una base de datos única a la que pueden acceder las personas que, según la forma como se diseñó, estén autorizadas para hacerlo (desde cualquier persona, hasta solo los autorizados).  Esa base de datos tiene una particularidad: no la maneja nadie, sino que se nutre con el aporte de todos los participantes, según como se haya definido.  Hoy en día todos tenemos bases de datos de información, desde la lista de teléfonos, hasta los registros del dinero (base de datos que es administrada por un banco).  Cuando se comparte la base de datos, todos sabemos que se corre el riesgo de que le hagan modificaciones, borren datos o la usen para fines diferentes para los que fue diseñada.  Y ese es el problema.

Las plataformas de blockchain tienen básicamente cuatro elementos que las hacen la gran revolución de este siglo, y la más prometedora tecnología de disrupción de los mercados de capitales desde la invención de la contabilidad de doble contrapartida hace 500 años.  Ellos son: la función hash, la criptografía asimétrica, el sellado de tiempo y los smart contracts.  La correcta combinación de los cuatro y el diseño aplicado a un caso de uso particular, hacen que cualquier proceso operativo en el que intervengan diferentes partes pueda ser simplificado centralizando la base de datos que origina la operación comercial.

Los intermediarios surgen precisamente porque crean valor para las partes de una transacción.  Y blockchain simplifica el trabajo de esos intermediarios cuando la regulación o las prácticas del comercio han hecho que ese trabajo de diferentes intermediarios se especialice y se llene de interacciones.  Esa es la revolución que está causando blockchain.

Tal vez el error más frecuente es pensar que es un “software” aplicado a un caso particular.  Creo que es más fácil verlo como una base de datos descentralizada en la que cada uno contribuye agregando valor para que el output sea de mejor calidad.  Y al hacerlo de manera programada, se simplifican radicalmente muchos pasos y se logra una eficiencia muy alta.  Y eso implica reducción de costos de transacción.

Por lo mismo, el diseño es lo más importante en la blockchain.  Y es allí donde está el mayor de los retos, pues se trata no solo de usar tecnología innovadora, sino de hacerlo de forma simple, de forma que los agentes generen valor para los clientes.  Se trata de reconocer los riesgos, las ineficiencias, los “pain points”, pero también, las mejores prácticas, y, sobre todo, la forma como se puede y se debe estandarizar el flujo del proceso.

En la segunda parte veremos con detenimiento la funcionalidad de la blockchain en el proceso de emisión de deuda, y el caso de uso que estamos desarrollando aplicado a la emisión de deuda de las entidades territoriales (bonos municipales).