La semana pasada hacíamos referencia al proceso que se adelanta para cambiar la tasa Libor como referencia de mercado, y como las autoridades han señalado los beneficios que tienen las metodologías como la usada en Colombia para determinar una referencia que refleje el verdadero precio base del dinero.
Veamos a continuación las diferentes aproximaciones que se debaten para el reemplazo de la tasa Libor
Sonia: el nuevo estándar
Son trillones de dólares en la economía global los que están atados a la Libor, desde hipotecas, tarjetas de crédito, créditos de todo tipo y una cifra bastante significativa en operaciones de derivados e índices los que se fijan de conformidad con la encuesta que determina el precio de la Libor para para siete plazos diferentes y cinco tipos de moneda. Por lo mismo, después de cuatro años de debates sobre la conveniencia de un cambio y la metodología que debería seguir la nueva referencia, en un proceso que resulta ser mucho más complejo de lo que las mismas autoridades pensaron inicialmente, empieza a haber un consenso sobre el futuro reemplazo de la emblemática Libor.
El proceso inicia en 2014 cuando el Financial Stability Board (una especie de comité financiero del G20) publicó un informe en el que señalaba que la incertidumbre que rodea la integridad de las tasas de referencia representa una fuente potencialmente seria de vulnerabilidad y riesgo sistémico por lo que recomendaba a las autoridades que buscaran tasas libres de riesgo que pudieran ser usadas como alternativas a la Libor, y a los administradores de la Libor que verificaran si era posible hacer una modificación en su metodología para hacer una Libor más segura. Es así como en el Reino Unido se distribuyeron las labores entre la la Financial Conduct Authority, encargada de la supervisión de las reformas a la Libor, y el Banco de Inglaterra, encargado de supervisar el desarrollo de una tasa libre de riesgo.
Con el paso del tiempo, se llegó a un consenso entre bancos centrales, entidades financieras y demás autoridades, que la Libor no podía ser modificada debido a que, según las palabras de Andrew Bailey director de la Financial Conduct Authority, los volúmenes subyacentes de las operaciones en efectivo que sustentan la Libor (el mercado de préstamos a largo plazo no garantizados a los bancos para todos los plazos y referencias) se ha ido agotando debido a cambios estructurales en los mercados de efectivo, las regulaciones y el entorno de tasas de interés bajas a negativas. Fue esa misma entidad la que se comprometió con un plazo: 2021 como fecha límite para pasar de la Libor a la Sterling Overnight Index Average (SONIA) administrada por el Banco de Inglaterra, y que hoy en día es el subyacente del overnight indexed swaps (OIS).
Para determinar la tasa libre de riesgo, el Banco de Inglaterra conformó un grupo de trabajo (Risk Free Rate Working Group) junto con los mayores swap dealers del mercado. Ese grupo de trabajo anunció el pasado mes de mayo su preferencia porque la tasa de referencia fuera la Sonia para uso tanto en los derivados atados a la libra esterlina como a contratos financieros relevantes.
La referencia Sonia, funciona desde marzo de 1997, es administrada por el Banco de Inglaterra desde 2016, y refleja la tasa overnight de los bancos en libras esterlinas sin garantías. Actualmente, el Banco de Inglaterra está en un proceso de ajuste de la tasa de referencia, que va hasta abril de 2018, con el fin de mejorar la metodología de su cálculo cambiando a una media recortada ponderada por volumen; y procesar un mayor volumen de transacciones. El Banco también ha anunciado que la publicación de Sonia se trasladará a las 09:00 horas del día hábil siguiente a aquél en el que se realice su cálculo al que pertenece la tarifa.
¿El único estándar?
El proceso no ha estado solo a cargo de las autoridades británicas. Hay muchos factores en riesgo, no solo desde la perspectiva del mercado sino también geopolíticos. Brexit, fintech y la oportunidad de consolidarse como centro financiero global son elementos que debe considerarse en este difícil ajedrez financiero.
Con el anuncio del FSB de julio de 2014, la Reserva Federal de Estados Unidos conformó el Alternative Reference Rates Committee encargado de proponer el nuevo estándar. Después de casi tres años de trabajo, el ARRC le comunicó al mundo el pasado 22 de junio que su elección era la broad Treasuries repo financing rate que es una tasa repo overnight para operaciones garantizadas con Tesoros americanos. El plan de implementación está programado para ser expedido en lo que queda del año.
La Treasury repo representa hoy en día operaciones diarias por us$660 billones, que son operaciones reales y no hipotéticas lo que hace que sea imposible de manipular.
¿Cómo se dará la coexistencia de ambos indicadores? La tasa Sonia reemplazará las referencias Libor en libras esterlinas (GBP), mientras que la treasury repo lo hará para las referencias de la Libor en dólares americanos (USD). Y esa diferencia es clave a la hora de determinar la base de la tasa de interés de las operaciones a pactarse, sobre todo para aquellas cuya vigencia supera el año 2021.
Retos de la nueva referencia
La nueva referencia naturalmente viene con retos enormes. El primero de ellos, naturalmente, es posicionarse como un benchmark de referencia con tanta aceptación como la tiene la Libor que logró una aceptación global en relativamente pocos años. Esa es una condición de mercado, para la cual la única respuesta es el tiempo. Este tema naturalmente implica apetito de los emisores para usar la nueva referencia, pero también de los inversionistas que demanden títulos en esa referencia y no busquen un patrón diferente. Adicionalmente, se requiere de una infraestructura de mercado que se desarrolla paralela al mercado, por ejemplo, contratos de futuros con referencia a la tasa Sonia, y una cámara que compense y liquide esa referencia (LCH, Eurex, ICE y CME tienen la palabra). Y naturalmente, un mercado OTC donde se originen esas operaciones, con market makers, brokers y demás. Ya Barclays, BNP Paribas, Citi, Deutsche Bank y HSBC anunciaron respaldo a la nueva referencia.
Ahora, el cambio no está solamente en los mercados de capitales. Las aseguradoras hacen proyecciones sobre su exposición tomando como base la curva de la tasa libre de riesgo, que hoy en día corresponde por regulación europea a la Libor. Ese estándar también debe ajustarse. Y ni hablar de los ejercicios académicos y de valoración que descuentan flujos sobre la tasa Libor, los cuales también tienen que ajustarse.
Por ello, si nos remitimos a la experiencia en Colombia, el proceso de cambio no será ni fácil ni rápido; es mucho más largo de lo que se estima al principio. Una referencia del tamaño del reto lo podemos ver en el mercado de derivados, podemos ver el tamaño del reto, actualmente hay más o menos us$360 trillones en interest rate swaps, de los cuales el 65% están atados al Libor directamente (us$235 trillones); mientras que en derivados atados a Sonia hay más o menos us$10 trillones.
Otro aspecto que va de la mano de la acogida del mercado tiene que ver con los costos operativos del cambio, máximo si se tiene en cuanta el trabajo extra que implica asumir el reemplazo si gran parte de las entidades británicas están implementando o invirtiendo en los planes de contingencia del Brexit. Y en este tema naturalmente están los abogados que comprendan las dimensiones del cambio y lo “acepten” en la documentación de las múltiples operaciones que se realizan en el mercado. Solo imaginen lo que significa en términos de cambiar millones de contratos en los que la tasa de referencia es la Libor y ésta dejara de usarse (a partir de 2021 según FCA). ¿Se imaginan las discusiones larguísimas para interpretar esas cláusulas?
Otro de los retos tiene que ver con la metodología propiamente dicha. Allí hay tres problemas, que existan suficientes operaciones subyacentes para formar el benchmark, saber si la metodología va a reflejar las variaciones en el volumen de las operaciones para efectos de determinar el precio base del dinero en el tiempo, y quizás el último reto esté en relación con su funcionamiento en periodos de crisis, pues la sobre reacción que se puede presentar puede llegar a distorsionar la referencia. Recordemos que la metodología la define como una tasa para circunstancias en los que “el crédito, la liquidez y otros riesgos son mínimos”. Este es tal vez el punto más grueso de la metodología que seguramente será reformado de aquí a abril próximo.
En comparación al proceso seguido en Colombia, la referencia Sonia no es un “mercado” independiente como en Colombia (recordemos que en Colombia funciona con cotizaciones obligatorias en volumen), sino que se alimenta de operaciones reales con determinados criterios de selección, lo cual despeja dudas sobre ejecución de operaciones (que tenía la Libor) o de representatividad de mercado (que tiene el esquema del IBR).
¿Qué significa todo esto para las Fintech?
Todo esto deja importantes lecciones para las fintech. ¿Por qué? Por la sencilla razón de que las fintech buscan hacer algo similar: cambiar paradigmas, retar el status quo, hacer las cosas más simples. Por eso esta historia tiene importantes mensajes:
1. El proceso regulatorio no se puede subestimar. Es largo, tedioso, bastante enredado y es necesario que las fintech lo tomen en serio. Creo que es cuestión de tiempo y naturalmente hay mercados en los que el proceso está muy adelantado porque tanto autoridades como fintechs se han acercado. Los bancos gastan millones de dólares para garantizar que la regulación se expida de la forma que mejor satisfaga sus intereses (por ejemplo, para Dodd-Frank los bancos gastaron us$500 millones). Esas cifras no son menores y todo fue es para lograr la expedición de una regulación que no los cierre oportunidades. Los bancos gastarán eso y más si es necesario para mantener los privilegios, y las fintech no deben menospreciar el valor que hay en la regulación y en la capacidad que pueden desarrollar para ser escuchados con seriedad por las autoridades. Creo que ese es el mayor reto que enfrentan. Si ha habido sectores donde la innovación se ha impuesto a pesar de la regulación (transporte, hotelería, etc.), es porque son sectores escasamente regulados. En los mercados financieros la regulación es cosa seria.
2. La infraestructura de mercado importa. Y mucho. Todas las instituciones que prestan servicios para garantizar que la oferta y la demanda se encuentren muchas veces son vistas afuera como burocracia institucional, pero es un error. Esas instituciones pueden laborar más eficientemente, pero hacen parte del mercado porque brindan valor al mismo. Y muchas de ellas son las que apalancan el crecimiento o el posicionamiento de los demás agentes o productos. Hacen parte de un ecosistema que hay que desarrollar.
3. Seguramente cualquier millennial con conocimientos en finanzas podría encontrar una solución rápida para reemplazar a la Libor con un algoritmo relativamente sencillo. Y seguramente ese millennial no entiende porque llevan discutiendo por casi una década los defectos y las posibles soluciones a la Libor. Pues resulta que los procesos y los efectos son más profundos de lo que parecen. Si hablamos de operaciones que representan 6.5x el PIB mundial, no es un tema menor. Un error y los mercados no lo van a perdonar. Por eso los procesos son lentos, mucho más lento de lo que cualquier emprendedor quisiera. Lo que está en juego son los recursos de las personas, el dinero, y la confianza en el sistema. Ese es el principal activo de las entidades.
4. La confianza merece un punto aparte. Las fintech deben tener en cuenta que de lo que se trata es de preservar la confianza en el sistema de pagos. Los bitcoins son un buen ejemplo. Son el futuro y una solución maravillosa, pero desplaza a los bancos centrales. Una adopción plena como lo sueñan muchos de sus promotores va a tomar mucho, mucho más tiempo de lo que las personas creen. La confianza del público es la razón de ser de las autoridades. Si revisan las cifras de lo que costó la crisis financiera, ese es el precio que se pagó por darle confianza a los mercados. Ese precio nunca es demasiado alto porque de por medio está todo el sistema económico.
5. Hay un juego de poder grande entre Londres y New York por posicionarse como el centro financiero global de las fintech. Los gobiernos saben que esa preferencia atrae empresas y personas competentes que pagan impuestos altos. Y eso es lo que está en juego. El desarrollo del futuro centro financiero global. Por eso, los reguladores tienden a ofrecer puentes a las fintech. Y es en esos mercados donde se van a tomar las decisiones clave sobre el futuro del sector. Localmente se va a avanzar solo en la medida en que NY o Londres avancen. Ningún país va a asumir el costo de avanzar sin el “permiso” de los grandes actores. Solo hay una excepción, los mercados subdesarrollados en los que no hay infraestructura y por lo mismo, no hay “doliente”. Por eso en África se han dado grandes avances para las fintech.
6. No hay que subestimar al lado oscuro. La Libor podría haber permanecido más tiempo funcionando, pero la ambición de algunas personas/entidades acabó con el más importante indicador financiero del planeta. La falta de confianza que generaron los escándalos llevó a que las autoridades terminaran por anunciar que la Libor no va más. Por el simple hecho de caer ante la tentación del lado oscuro.
Conclusiones
Seguramente el plazo de 2021 está muy encima y no se va a cumplir. La tasa Libor como referencia no se va a acabar, un solo día que no haya cotización de ese indicador y pone en riesgo activos por us$500 trillones. Así que las dos o tres referencias van a coexistir por largo tiempo. El reto más grande al definir una nueva referencia será siempre cultural. El mundo va a enfrentar la misma dificultad que enfrentamos en Colombia donde coexisten dos referencias y no todos saben del cambio, no todos lo quieren y muchos están acostumbrados a solicitar cotizaciones en la antigua referencia.
Va a ser interesante ver la evolución del nuevo indicador y la forma como logra imponerse en el mercado global. Y mientras se mantiene la Libor y se consolida la tasa Sonia y la Treasury Repo, habrá un espectacular espacio para que los especuladores (hoy en día algoritmos) encuentren esas diferencias mínimas y obtengan la gracia del arbitraje para liquidar posiciones a favor. ¿No es un proceso espectacular para aprovechar oportunidades?