La nueva regulación de las operaciones de derivados ha cambiado la forma como éstas se realizan y sobre todo, la forma como se pactan y operan sus garantías. Hoy en día, se pactan garantías por us$1,41 trillones para asegurar el cumplimiento de las operaciones de derivados, esto es, un monto equivalente al 25% del PIB de toda América Latina, de los cuales el 80% son garantías por margen de variación (Variation Margin “VM”) y el 20% lo son por margen inicial (Initial Margin “IM”); 70% de esas garantías es efectivo, 20% son títulos de soberanos, y 10% títulos de otros emisores.
En América Latina el tamaño de los colaterales es igualmente una enorme oportunidad, aproximadamente se colocan garantías por us$75 billones. Esto es, títulos y efectivo puestos para respaldar operaciones de derivados, llamados al margen por esos montos, y compañías necesitando atender esos requerimientos de liquidez diariamente. Desafortunadamente, la información consolidada es escasa pero seguramente los porcentajes por tipo de garantía son muy diferentes, pues los volúmenes de efectivo a nivel global se deben más a disposiciones normativas que “castigan” las garantías constituidas con títulos con un menor monto de precio (es decir, hay que poner más títulos).
Las tesorerías que realizan operaciones de derivados seguramente recuerdan todo lo que debimos correr para cumplir el 1 de marzo de 2017 con el que se denominó big bang de los derivados (aquí). En esa fecha entró en vigencia en gran parte de las jurisdicciones del G20 las normas sobre el VM. Y pasado esa fecha, las mismas tesorerías se alistan para cumplir con un nuevo big bang que tiene que ver con el IM, con una entrada en vigencia gradual que va hasta el 2020. Muchas tesorerías han cumplido con la documentación necesaria, y lo seguirán haciendo, para habilitarse y poder realizar coberturas con los bancos internacionales que replican esas normas a sus clientes.
Por lo mismo, no es un tema marginal en los mercados de capitales de América Latina, todo lo contrario, la administración de esas garantías es una oportunidad enorme para quienes quieren ofrecer productos de valor agregado. Los bancos regionales deben mirar la administración de colaterales no como un tema del back office, sino con una perspectiva holística sobre todos los aspectos del colateral (desde operaciones, hasta los requerimientos de liquidez, pasando por la administración de riesgos).
Los fundamentos
En algunos posts anteriores hemos mencionado que las operaciones de derivados tienen tres características que las hacen particulares frente a otras operaciones del mercado de capitales:
a) En primer lugar, el monto de la exposición es indeterminado, es decir, celebrada una operación el Banco no tiene seguridad de cuanto puede ganar o perder con la operación en el futuro. Si bien el rol de los bancos es intermediar entre dos contrapartes, cerrando el riesgo, la exposición individual puede ser muy alta por las variaciones futuras del subyacente;
b) En segundo lugar, el símbolo de esas operaciones también es indeterminado. Esto significa que la posición de acreedor y deudor puede variar durante toda la vida del derivado, y de hecho, casi siempre lo hace. Y esto sucede porque el subyacente de la operación puede subir o bajar de precio. Y en uno u otro escenario, dependiendo de la posición, el Banco será deudor o acreedor de su contraparte; y
c) En tercer lugar, las operaciones de derivados son operaciones fuera de balance, es decir, no se contabilizan en los estados financieros de la entidad, o no como las otras obligaciones. Cuando el Banco se endeuda con terceros (a través de la captación por cuentas de ahorro o por emisiones de valores), el 100% de esa obligación es un pasivo. Pero cuando el Banco adquiere una obligación para cumplirla en el futuro (un derivado), esa operación no se registra en el Balance, sino que se liquida contra el valor de mercado y genera una utilidad o pérdida que va al estado de resultados. Por eso el volumen del nocional de estas operaciones creció a niveles sencillamente absurdos (aquí), y esta es la razón por la cual solo recientemente las autoridades tienen datos más precisos del tamaño del mercado.
Con esas características, los riesgos inherentes a esas operaciones son diferentes a los que existen en otras operaciones del mercado de capitales, y por lo mismo la forma como se miden y se administran difieren en detalles. El principal riesgo de las operaciones de derivados es el riesgo de crédito, que tiene dos elementos: el riesgo de que la contraparte con la que se está negociando se quiebre (riesgo de cumplimiento o settlement risk); y el riesgo de que la contraparte no me quiera cumplir porque el precio en el spot es más atractivo que en el derivado, y por lo mismo, el Banco tenga que salir a reemplazar el contrato incumplido con otra contraparte (riesgo de pre-cumplimiento o pre-settlement risk). Los mitigantes de estos riesgos particulares de los derivados suelen ser básicamente de tres tipos: contractuales, con terceros o con colaterales. Veamos:
a) Mitigantes contractuales: cuando se realizan varias operaciones de derivados con una misma contraparte, es conveniente pactar el procedimiento de liquidación anticipada de todas las operaciones en caso de incumplimiento (close-out netting), bajo el cual se liquidan todas las operaciones vigentes para tener una sola suma para reclamar el pago. Importante es verificar que en la jurisdicción de la contraparte respectiva, las normas de los procesos de insolvencia admitan la excepción de poder hacer lo pactado en esa cláusula, para que la misma no se quede como un solo saludo a la bandera.
b) Mitigantes con terceros: otra de las formas de mitigar los riesgos de crédito de las operaciones de derivados es colocando a un tercero que se haga cargo de las pérdidas en caso de incumplimiento de alguna de las partes. Y eso se puede hacer de tres formas: a través de un tercero que asuma ese compromiso (credit support provider), a través de una entidad financiera (second tier bank, por ejemplo) que cumpla con esa función (se conocen como prime brokers) o a través de una cámara central de contraparte (“CCP”).
c) Mitigantes con colaterales o garantías: que como su nombre lo indica, lo que permiten es poner a disposición de la contraparte cumplida unos activos que en esencia deben ser líquidos para satisfacer el incumplimiento. En los mercados de capitales, cuando se habla de colaterales estamos hablando de efectivo o títulos (líquidos, por supuesto).
Todos los mecanismos de mitigación de riesgos tienen sus ventajas y desventajas. En los últimos años, la regulación ha llevado a que un mayor número de derivados mitigue esos riesgos a través de una CCP (cleared derivatives). Sin embargo, el uso de colaterales como mitigantes sigue siendo bastante extendido, y la misma regulación ha venido estableciendo los estímulos para que funcionen adecuadamente. Y aquí es donde viene el IM y el VM.
Funcionamiento del IM y del VM
Dentro de los compromisos definidos por el G20 para estabilizar y proteger el sistema financiero tras la crisis de 2007/2008, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (“BCBS”) y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (“IOSCO”) crearon un grupo de trabajo para establecer los requisitos globales para el cálculo del margen de los derivados OTC no compensados en una CCP (non-cleared derivatives).
En 2013 se definió el marco final con base en el cual se establecieron las condiciones para el cálculo del margen de variación o variation margin (“VM”) y del margen inicial o initial margin (“IM”), las características de los activos que podrían ser usados como garantías o colaterales de estas operaciones y los requisitos de la documentación de los mismos.
Es así que el IM tiene como finalidad cubrir el riesgo de cumplimiento (settlement risk) y por lo mismo, se pacta en función del nocional de la operación de derivado. Por su parte, el VM tiene como finalidad cubrir el riesgo de pre-cumplimiento (pre-settlement risk) y por lo mismo, se pacta en función de la evolución del subyacente.
Ahora, el diablo está en los detalles como lo hemos dicho varias veces. Por eso, la clave está en cómo se determinan los montos para el IM y el VM. Para el VM es mucho más sencillo porque se refiere a la variación frente al precio de mercado (mark to market, “MTM”). Pero para el IM el tema es un poco más complicado. Y es que es un negocio de us$280 billones (tanto para los cleared derivatives como para los non-cleared derivatives), en el que las autoridades han venido definiendo la metodología para determinar un IM adecuado, sobre todo para los derivados que no se compensan en una CCP. Para estos últimos, existen dos métodos para determinar ese margen inicial: el método estándar del BCBS/IOSCO y los métodos internos que cada entidad acredite ante su supervisor nacional. Y allí está toda la discusión, porque según cálculos de la industria, el método del BCBS/IOSCO genera unos requerimientos de liquidez para las entidades de aproximadamente us$8 trillones, mientras que los métodos internos lo reducen a us$0,7 trillones. Imaginen la discusión.
Por su parte, ISDA ha propuesto su propio modelo (Standard Initial Margin Model, “SIMM”) para el cálculo del IM, que seguramente se convertirá en el estándar de mercado, y se basa en el Sensitivity Based Approach descrito por el Bank for International Settlements (“BIS”), lo cual seguramente ayudará en su aceptación por las autoridades. Adicionalmente, la industria ha destacado que el SIMM es mucho más sencillo de implementar y más rápido de calcular, lo cual es importante para el volumen de operaciones del mercado.
Esas medidas han tenido un impacto importante en las entidades financieras y han hecho necesario que los Bancos implementen modificaciones en la estructura de las operaciones desde el back office hasta el front office. Las autoridades de Estados Unidos, la Unión Europea y Asia han propuesto una regulación consistente con las reglas establecidas por BCBS e IOSCO lo que ha llevado a un esfuerzo de homogenización global. Adicionalmente, los Bancos siguen expresando sus quejas respecto de si el mercado esta preparado para los impactos económicos y operativos de las nuevas regulaciones sobre colaterales.
Los retos para las tesorerías
Los acuerdos sobre colaterales se han venido imponiendo en América Latina como consecuencia de las exigencias que tienen las contrapartes en Estados Unidos y Europa que deben cumplir con la nueva regulación, y por lo mismo la exigen para sus contrapartes latinas (aquí). Así mismo, las autoridades regionales han venido recogiendo las medidas promovidas por BCBS e IOSCO con el fin de preservar el riesgo sistémico; y las mismas entidades han venido desarrollando los acuerdos sobre colaterales para que sus contrapartes los acojan para las operaciones locales.
En ese contexto, los bancos deben trabajar en varios temas para desarrollar una propuesta de valor para sus clientes. Un ejemplo típico sería la necesidad de un banco de calcular el margen inicial utilizando metodologías de cálculo complejas basadas en VaR, además de pruebas de estrés y análisis de escenarios que puedan generar pronósticos precisos de sus necesidades de garantías a corto y largo plazo. Para ello, los Bancos deberán implementar un plan de trabajo que reconozca el estado actual del mercado y la forma como se va a desarrollar su implementación; definir los criterios con base en los cuales se va a determinar los márgenes de los clientes; rediseñar los procesos internos que soporten esa implementación que incluyan metodologías y análisis de márgenes, y sobre todo, hacerlo sobre la base del uso intensivo de la tecnología que permita una optimización de tiempo y recursos; y preparar la solución tecnológica que le permita a sus clientes la implementación dinámica del colateral. En ContratoMarco.com avanzamos precisamente en el desarrollo de una solución para el buy-side, los bancos pequeños y el segmento corporativo.
De cara a los clientes, lo más importante es ofrecerles una solución que les permita optimizar el flujo de efectivo. Con varias operaciones abiertas y varias contrapartes, las soluciones en Excel son insuficientes. Para los clientes es importante que el Banco le ofrezca una solución que les permita conocer todos los flujos de información del colateral y que les favorezca esa gestión de liquidez. Eso implica no solo el diseño de los procesos del cliente, sino una interfaz que genere una experiencia grata para el cliente. Además, es necesario que haya un proceso de educación financiera en los diferentes niveles de gobierno de los clientes (no solo a nivel de las tesorerías). Es por esto que muchos bancos dejaron de hacer una aproximación a la administración del colateral desde el back-office y pasaron a hacerlo sobre una estructura centrada en las necesidades de sus clientes.
La encuesta de márgenes de ISDA muestra que la industria ha logrado grandes avances para hacer que el mercado de derivados sea más seguro y más sólido. La exigencia de garantías reduce el riesgo de contraparte, hace que la industria en general sea más resistente y cumple con los requisitos establecidos por el G20. Las crisis siempre han destacado la importancia crítica de la gestión de garantías, y éstas fueron clave en el colapso del Long Term Capital Management (“LTCM”) en 1998 y en la crisis de Lehman en 2008 cuando la información de los colaterales fue información crucial para la toma de decisiones de las autoridades. Algunos lo vimos en tiempo real.
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