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Covid-19, volatilidad e infraestructura de mercado

Si bien resulta anticipado sacar conclusiones del desempeño de los mercados durante la crisis causada por el Covid-19, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre los escenarios futuros, sus estimaciones y supuestos

La pandemia global del Covid-19 ha traído desafíos sin precedentes para los participantes de los mercados de capitales, mientras que los gobiernos toman medidas extraordinarias para moderar su impacto en la economía.  Los mercados, sus sistemas de negociación, compensación y liquidación, han permanecido abiertos y en funcionamiento, preservando su capacidad para formar precios, proveer liquidez y reducir costos de transacción; así mismo, los participantes han tenido acceso a esa liquidez, han negociado activos y las operaciones que estaban diferidas en el tiempo se han cumplido de acuerdo con los términos pactados.  Las autoridades, por su lado, han reaccionado tomando las medidas oportunas para proveer liquidez y procurar que los efectos de la pandemia se contengan de la mejor forma, incluso, modificando los cronogramas de vigencia de normas que podrían implicar un esfuerzo descomunal de los participantes en estos momentos.

ISDA y Greenwich Associates acaban de publicar los resultados de una encuesta en la que analizan la reacción del mercado antes y después de las medidas adoptadas por los gobiernos para mitigar la expansión de la crisis.  El informe, que contó con más de 170 participantes del mercado de todo el mundo, ayuda a explicar los principales factores que contribuyen a la iliquidez actual, el impacto en diferentes participantes del mercado de derivados, el impacto de la intervención del gobierno y los potenciales cambios en la estructura del mercado.

La siguiente es nuestra visión sobre los retos que han tenido que sortear los participantes, la forma como la arquitectura del mercado ha ayudado, y nuestra visión sobre la solución a los problemas evidenciados en esta coyuntura.

 

Altos niveles de volatilidad

La crisis ocasionada con el Covid-19 ha generado unos niveles de volatilidad inusuales impactando el ecosistema del mercado de capitales.  Los administradores de fondos (buy-side) han enfrentado un incremento en las redenciones de sus portafolios, en los llamados al margen de sus operaciones con derivados y mayores niveles de devaluación (y de revaluación); lo que ha generado un mayor esfuerzo para proteger el portafolio, incrementar la demanda por activos de alta calidad (HQLA), reducir la exposición y el apalancamiento y garantizar la liquidez al máximo.

Por su parte, los market makers (sell-side) enfrentan desafíos similares, con efectos directos en sus balances.  La volatilidad del mercado y la aparición de pérdidas generarán nuevos riesgos e impactos en su posición financiera y en los resultados, que las instituciones deben planificar, analizar y reflejar en sus resultados financieros.  Por lo mismo, los inversionistas y las autoridades de supervisión incrementan la demanda de información sobre el impacto del Covid-19 en los negocios, las inversiones y la cartera; mientras que los analistas buscan información sobre la sensibilidad de sus modelos a los riesgos de crédito, a las tasas de interés, a ciertos segmentos del mercado o la concentración con determinadas contrapartes.  Por ello, los bancos han tenido que revisar sus niveles de cobertura contable, de liquidez y su estructura de fondeo (sobre todo si estaba basada en emisiones locales o internacionales).

El impacto en los mercados se empieza a evidenciar hacia finales de febrero y mediados de marzo.  El pánico, el cierre de operaciones, y la necesidad de trabajo remoto generaron un aumento en la demanda por liquidez, refugio en los HQLA y una mayor demanda por el dólar, que generó una fuerte devaluación en los mercados emergentes.  Luego, las medidas de liquidez adoptadas por las autoridades y los planes de mitigación de riesgos llevaron a que los volúmenes de negociación volvieran a niveles cercanos a los anteriores a la pandemia hacia mayo, con índices reflejando una recuperación en niveles que no hacían sentido con la realidad de industrias paradas y consumidores confinados; por lo que la volatilidad se ha vuelto una constante en el mercado.  Ahora, el análisis se centra en la comprensión del verdadero impacto del Covid-19 en la economía global, regional, local, y en lo que significará la convivencia con las medidas sanitarias y el efecto de las medidas económicas en el mediano y largo plazo.

Una expresión de esa volatilidad es el desempeño del CBOE Volatility Index (VIX), el indicador de volatilidad del mercado de Estados Unidos, que alcanzó su nivel máximo de 85.4 superando el nivel de 80.7 de la crisis financiera de 2008.  En cualquier caso, es preciso destacar que si bien en el periodo de análisis (2Q de 2020), los mercados presentaron una alta volatilidad, esta no generó preocupaciones sistémicas significativas, lo cual habla bien de la implementación de las reformas prudenciales pos-crisis 2008, incluso teniendo en cuenta que los mercados permanecieron en funcionamiento prácticamente todo el tiempo.

Ahora, si bien resulta anticipado sacar conclusiones sobre escenarios futuros, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre sus estimaciones y supuestos.

 

El riesgo de crédito de contraparte

En situaciones de crisis, de incertidumbre y alta volatilidad, los participantes del mercado concentran su atención en la situación financiera de sus contrapartes.  En todas las operaciones existe un riesgo de cumplimiento de la contraparte.  En las operaciones spot (contado), incluso en las que son entrega contra pago (delivery vs payment), existe el riesgo de que mientras dura el ciclo de liquidación de la operación, la contraparte incumpla y por lo mismo se comprometa la entrega de los títulos o el dinero (settlement risk).  Por ello en las operaciones de contado existe el principio de finalidad que permite asegurar que el ciclo se cumpla sin interrupciones.  En las operaciones de derivados, el riesgo de crédito de contraparte se presenta cuando la contraparte no cumple con sus obligaciones en la fecha estimada, o al momento del cumplimiento (settlement risk).

En términos generales, cuando hay una situación de crisis en el mercado, la inexistencia de mecanismos que permitan mitigar el riesgo de crédito, conlleva a que las entidades cierren cupos, reduzcan los plazos de las operaciones, o restrinjan las líneas de crédito para operar.  Por lo mismo es esencial que la regulación y las infraestructuras de mercado provean mecanismos que permitan el correcto funcionamiento del mercado aún en situaciones de crisis y alta volatilidad.

En la coyuntura Covid-19, uno de los efectos evidentes ha sido el aumento en los montos de colateral que las entidades tienen que colocar para asegurar sus operaciones en el mercado, tanto para sus operaciones con las CCP como en los de los contratos bilaterales.  De hecho, la exigencia de colateral fue citada en el informe de ISDA, prácticamente, como la tercera causa de incremento de la iliquidez del mercado (para el 34% de los encuestados), siendo cierto que el llamado al margen significó más esfuerzo para el sell-side (14%) que para el buy-side (9%).

Otra de las conclusiones que confirma la crisis Covid-19, es el grado de globalización de los mercados.  En efecto, también resultó evidente el impacto que tuvieron los llamados al margen con agentes del exterior, tanto para las operaciones compensadas en una CCP del exterior, como para las coberturas con agentes del exterior.  Lo cual resultó más dramático para las entidades que operan en mercados emergentes que, además del incremento en los montos del margen, tuvieron que enfrentar las devaluaciones de las monedas locales.  En este punto es preciso destacar que las medidas de las autoridades facilitando el acceso al dólar, en conjunto con las otras medidas por supuesto, fueron determinantes para evitar una extensión de la crisis, y permitieron que la confianza y la tranquilidad volvieran a los mercados.

Otro aspecto por analizar es si la arquitectura del mercado logró satisfacer las diferentes necesidades de sus participantes, especialmente en el mercado local, y si es necesario realizar ajustes en esa arquitectura.

 

Una arquitectura para mitigar el riesgo de crédito

Durante la crisis del Covid-19, el colateral ha sido un tema que, si bien no es el más urgente de solucionar, ha impactado a los participantes de los mercados emergentes en dos aspectos: (1) los incrementos en los montos y en la frecuencia de los llamados al margen de las operaciones celebradas en el exterior, agravados con fenómenos como la devaluación; (2) la infrecuente práctica de acordar mecanismos de intercambio de garantías para las operaciones bilaterales.  Estos dos temas tienen que ver con estructura de mercado y deberían permitir una reflexión para participantes, autoridades y proveedores de infraestructura.

Las garantías son el mecanismo que permite mitigar los riesgos de contraparte de forma eficiente y sin altos costos de transacción.  Por eso, tanto las CCP como las contrapartes en las operaciones bilaterales necesitan pactar garantías para disminuir el riesgo y el costo en el balance de operaciones apalancadas.

Con ocasión de la crisis financiera 2008, desde el G20, la FSB, BIS, IOSCO y los reguladores locales, se han venido implementando cambios regulatorios para que en las operaciones bilaterales de derivados se pacte intercambio obligatorio de colateral entre las partes, se lleven a una CCP las operaciones que pueden estandarizarse y existan mecanismos de información para las autoridades.  Esa arquitectura de mercado se puso a prueba con la crisis del Covid-19, con resultados bastante positivos.

La razonabilidad de la exigencia de garantías es que al haber intercambio diario y mandatorio entre las partes, sin umbral mínimo; el riesgo de crédito se resetea todos los días, por lo que en caso de un incumplimiento las pérdidas están mitigadas a precios de mercado máximo al día anterior (más el tiempo de liquidación del ciclo de compensación).  Esto tiene un profundo impacto en el mercado porque elimina el riesgo de crédito de portafolios con un volumen muy alto de operaciones y un largo plazo de maduración.

Un mercado de derivados en el que los participantes no puedan pactar colateral para mitigar sus riesgos genera tres distorsiones:

  1. impide que los market makers puedan ofrecer coberturas a todos los segmentos del mercado, lo que impide el acceso de las corporaciones a instrumentos de cobertura de sus riesgos en momentos en que las tasas de cambio, las tasas de interés y la demanda de sus bienes requieren de mecanismos de cobertura que deberían ser provistos por el mercado.  Por ello, la principal preocupación del sector industrial en los mercados emergentes sigue siendo el acceso a mecanismos de cobertura expresado en la preocupación por la volatilidad de la tasa de cambio;
  2. impide que los market makers puedan ofrecer coberturas competitivas en precio al buy-side en relación con los precios ofrecidos por agentes del exterior que tienen mecanismos de mitigación de riesgos pactados en sus contratos, lo que genera que el buy-side deba cubrirse afuera, y por lo mismos, cumplir llamados al margen sobre subyacentes en moneda extranjera.  Por ello, el volumen tan alto de operaciones que en el mercado local realiza el buy-side con agentes del exterior;
  3. genera que el plazo promedio ponderado del mercado local de derivados sea literalmente de corto plazo.  Si no existe un mecanismo para mitigar el riesgo de crédito, el peso en el balance de la operación va a tener un alto consumo de capital para el proveedor de la cobertura, lo cual se agrava con operaciones a mayores plazos.  Por ello, el plazo promedio ponderado de las operaciones de derivados en el mercado local es de tan solo 35 días.

El aumento de la volatilidad seguramente se mantendrá mientras la incertidumbre y las cifras de la pandemia sigan presentes.  Luego vendrá el análisis del impacto de las medidas de mitigación adoptadas.  En este panorama, entidades, autoridades y proveedores de infraestructura deberían revisar la arquitectura del mercado para avanzar en soluciones especialmente si la volatilidad permanece en niveles altos.  A continuación, una propuesta en ese sentido.

 

El camino hacia una nueva arquitectura

El nuevo panorama se caracteriza por llamados al margen más frecuentes, por mayores montos, que deben ser atendidos mediante procesos con alta participación humana desde un lugar remoto.  Adicionalmente, un mayor volumen de requerimientos de los clientes solicitando valoraciones, objeciones, conciliaciones, etc.  Sin embargo, el nivel de fallas ha sido bajo, por cuando no hay noticias de lo contrario.  A pesar de ello, las entidades deberían repensar las capacidades de la infraestructura, avanzar hacia la automatización y hacia mecanismos que permitan una gestión más eficiente del riesgo.

Desde hace más o menos un año, en Contrato Marco venimos trabajando con doce entidades del mercado (Bancolombia, BBVA, Porvenir, Colfondos, Skandia, Santander Securities, Fiduciaria Bancolombia, Precia, Sophos, 2Transfair, Gomez Pinzon Abogados) en desarrollar una solución en blockchain para automatizar el proceso de intercambio de colateral (el Sistema Colibrí).  Han sido meses de trabajo intenso que nos permitieron en octubre del año pasado realizar la primera operación del mercado de derivados en Latinoamérica usando tecnología de libro distribuido o blockchain, y que ahora queremos desarrollar en conjunto con la Bolsa de Valores de Colombia.  ¿Cómo cambia esto el mercado?  Las entidades tendrán una alternativa más simple, más rápida y más económica para mitigar el riesgo de crédito de sus operaciones de derivados.

El Covid-19 evidenció las características de las infraestructuras del futuro.  Una infraestructura que tenga la capacidad de analizar más datos, procesar más operaciones, facilitar decisiones más rápidas y en menores tiempos de ejecución:

  • Una infraestructura más simple que permita la integración de diferentes proveedores y servicios que hagan más eficiente el análisis de datos para tomar mejores decisiones y que, mediante el uso de contratos inteligentes, permita la automatización de muchos procesos manuales a fin de garantizar un funcionamiento continuo e ininterrumpido.
  • Una infraestructura más rápida que permita el procesamiento de las operaciones en tiempo real y no en ciclos por lotes (batches), que esté disponible y sea compatible con incrementos en el volumen y la volatilidad del mercado.
  • Una infraestructura con menores costos de transacción. Los mayores volúmenes de datos, de operaciones, deben poder ser procesados en una infraestructura que sea escalable y bajo demanda, lo cual seguramente solo será posible con servidores en la nube que cumplan con niveles de seguridad que brinden confianza al mercado y a las autoridades.
  • En la medida en que aumenta la complejidad de los mercados, la tecnología puede ser una herramienta muy valiosa para hacer más simple la operación del mercado.  Esto nos permitirá ampliar no solo el volumen de operaciones, sino también el de participantes del mercado.  Y, sobre todo, contar con un mecanismo eficiente para mitigar el riesgo de crédito y prevenir el riesgo sistémico.

Sin duda la gestión del colateral se ha visto afectada por el Covid-19 tanto como cualquier otra industria.  En los mercados desarrollados, el mercado ha mantenido su funcionamiento gracias a la oportuna reacción de los gobiernos y la disciplina impuesta por los cambios regulatorios que siguieron a la crisis financiera 2008.  En los mercados en desarrollo, la reacción de los gobiernos ha sido igual de oportuna, pero se hace necesario que avancemos en el cumplimiento de la agenda regulatoria que facilitaría la gestión del riesgo de crédito, así como la inversión en tecnología y en la automatización de procesos, que resultan ser ahora más compatibles con un modo de trabajo remoto.

 

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Blockchain y mercado de capitales

[Artículo publicado inicialmente en la sección «Las Fintech Opinan» de Colombia Fintech]

 

En la pasada reunión del World Economic Forum (WEF) en Davos, uno de los temas centrales fue las monedas digitales de bancos centrales (central bank digital currencies – CBDC).  Si bien para la élite de Davos las palabras “cripto” y “bitcoin” permanecen vetadas, el término “blockchain” se ha asimilado completamente, y por ello las CBDC tuvieron su espacio en la agenda del Foro.

Desde hace cuatro, cinco años que se hicieron populares los términos “blockchain” y “bitcoin”, muchos anunciaron la disrupción para los mercados financieros.  Sin embargo, el paso del tiempo y el escaso desarrollo de implementaciones ha generado que muchos consideren que la tecnología blockchain fue más ruido que realidad.  Esa percepción está respaldada en la pérdida de interés en el tema.  En efecto, cuando miramos el comportamiento de búsquedas del término “blockchain” en Google Trends en los últimos cinco años, vemos que el pico de interés se dio a finales de 2017 y principios de 2018, que coincidió con el incremento en el precio del Bitcoin por encima de los us$10 mil.  Desde entonces el interés del término “blockchain” permanece con tendencia a la baja en estos dos años (de 50 a 25 en la escala de interés respecto al valor máximo).  ¿Pérdida de interés?  Nada más lejano a la realidad.

La tecnología blockchain esta revolucionando los mercados financieros tanto como la contabilidad de doble partida, o el surgimiento de los instrumentos negociables (títulos valores), lo hizo para el comercio hace 500 años, a los que algunos señalan como la causa de inicio del capitalismo moderno.  La tecnología de libro distribuido (DLT), como se conoce de modo más técnico, va a cambiar el mundo completamente en por lo menos cinco aspectos: la descentralización de los servicios financieros, la propiedad de activos digitales, el dinero digital, el derecho privado y el dinero programable.  ¿Será el fin de las instituciones financieras?  Nada más lejano a la realidad.

Lo que esta tecnología nos brinda, en lo que tiene que ver con mercados, es la oportunidad para prestar servicios financieros más simples, más baratos y más rápidos.  La lectura que hagamos de ello depende de la visión que tengamos del futuro.  Puede ser una amenaza, si como entidad tradicional no estoy dispuesta a comprender y aprovechar la nueva tecnología; o puede ser una oportunidad, para liderar el cambio local, regional, global.

Hay momentos en la historia, de una persona, de una empresa o de un país, en que aparecen oportunidades.  Algunas las dejamos pasar, a otras las atendemos a medias y con otras simplemente nos comprometemos del todo.  Blockchain es una más de aquellas que se presentan, pero a diferencia de muchas, con un potencial de impacto realmente transformador.  Entidades como JP Morgan Chase (JPM), la Australian Securities Exchange (ASX), la Deutsche Börse (DB) o el SIX Group en Suiza, son solo algunos casos de entidades financieras que están protagonizando la transición.  Pero tal vez quienes mayor relevancia le están dando a las aplicaciones de blockchain son, quien lo diría, los bancos centrales.  Motivados por el “terremoto” que generó el anuncio de Facebook de lanzar su propio criptoactivo, los bancos centrales han decidido protagonizar el cambio.  Por eso Davos, por eso BIS, FSB, IOSCO, OECD y cualquier organismo global ha emitido por lo menos un documento sobre política pública de las CBDC en los últimos seis meses.

La discusión global no es solo por la prevalencia de un mercado financiero, de un centro financiero global sino incluso de estrategia geoeconómica global.  El Banco Popular de China (banco central de China) anunció el año pasado que este 2020 emitiría el Yuan digital.  Por lo mismo, la FED y el Banco de Inglaterra ya proponen su respuesta en los próximos años.  Este es un cambio tal vez mayor al que significó Bretton Woods para el sistema financiero global después de finalizada la II Guerra Mundial.

Para nosotros, en Colombia o en cualquier otro país de Latinoamérica, es una oportunidad para ser protagonistas de ese cambio, y posicionarnos como un mercado regional que atraiga talento y empresas: talento global que desarrolle el local para enfrentar mejor los desafíos de la Cuarta Revolución Industrial, y empresas que generen los impuestos que nos permitan superar los problemas de inequidad, mejorar la calidad de vida de un mayor número de ciudadanos y afectar positivamente la exclusión a muchos pequeños empresarios dispersados a lo largo de la geografía local.  Es una cruzada.

El futuro de la tecnología blockchain y de los mercados financieros no lo vamos a resolver en Colombia, ni siquiera en Latinoamérica.  Pero el protagonismo sí lo podemos liderar.  Solo hace falta tomar la decisión.  Si somos lo suficientemente ambiciosos y disciplinados, podemos transformar nuestra vida, nuestra empresa o nuestro país.  Total, ¿qué podríamos perder?

Contrato Marco facilita primera operación de intercambio de colateral usando blockchain

La fintech Contrato Marco completó con éxito una prueba piloto en Colibrí, una solución para facilitar el intercambio de colateral de operaciones de derivados OTC basada en blockchain.  El piloto mejora la eficiencia en la administración del colateral, elimina el riesgo de cumplimiento y proporciona un registro seguro del mismo.

Bogotá DC (Colombia) octubre 31 de 2019 – La fintech Contrato Marco anunció hoy la finalización exitosa de un piloto en su plataforma Colibrí que provee tecnología blockchain para mejorar la eficiencia operativa en el intercambio de colateral en operaciones de derivados OTC; convirtiéndose en una de las primeras operaciones sobre blockchain para el mercado de derivados en el mundo.

En la operación, un establecimiento bancario acordó intercambiar la propiedad sobre el colateral con su contraparte utilizando la plataforma Colibrí, mientras que el colateral permaneció siempre bajo custodia de una entidad fiduciaria.  En una liquidación tradicional, el colateral se transfiere entre cuentas; sin embargo, el modelo operativo de Colibrí permite su intercambio a través del registro de la propiedad en un libro distribuido, seguro y resistente, que funciona como una única fuente de verdad sobre la propiedad del colateral.  Como es un libro distribuido, solo aquellos con permiso pueden acceder a los registros, mientras que los usuarios pueden mantener e intercambiar el colateral de forma segura en cuestión de segundos, no en horas.

El piloto utilizó tecnología de libro distribuido (DLT) para reducir el riesgo operativo para los participantes del mercado de derivados al proporcionar un registro de la propiedad del colateral , reduciendo la necesidad de reconciliación y eliminando obstáculos para el procesamiento directo.  Colibrí mejora la transparencia regulatoria, automatiza el proceso operativo de intercambio del colateral, tiene el potencial de optimizar las necesidades de liquidez para cumplir con los llamados al margen, reduce significativamente el tiempo de intercambio del colateral, elimina el riesgo de cumplimiento del colateral, mejora la auditabilidad y elimina las intervenciones manuales que consumen mucho tiempo e incrementan los riesgos de error.

“Nos complace mucho haber concluido con éxito esta prueba piloto en ambiente controlado.  Lo que hemos logrado es aplicar la tecnología blockchain para repensar y rediseñar la forma como se prestan servicios financieros para hacer un mercado más simple.  Blockchain va a transformar nuestros conceptos sobre la forma más eficiente de intercambiar activos en todo el mundo”, dijo Juan Manuel Lopez, CEO y fundador de Contrato Marco.

Precia Proveedor de Precios de Valoración y filial de la Bolsa de Valores de Colombia fue la entidad que actuó como Agente de Valoración de la operación subyacente.  La firma de abogados Gomez Pinzón ayudó a desarrollar la arquitectura legal para transferir la propiedad sobre el colateral utilizando la plataforma Colibrí.

 

Sobre Contrato Marco:

Contrato Marco es una fintech que usa tecnología blockchain para desarrollar la próxima generación de infraestructuras para los mercados de capitales.  Su producto Colibrí es una plataforma que facilita la transferencia de colateral entre entidades financieras, en los mercados de derivados, operaciones repo y préstamos de valores.  Más información: https://www.contratomarco.co/

Sobre Precia Proveedor de Precios para Valoración:

Precia Proveedor de Precios para Valoración S.A. es el proveedor líder en el mercado colombiano. genera información de valoración para más de 45.000 activos financieros incluyendo: acciones, instrumentos de renta fija local e Internacional y derivados. Los precios se calculan mediante la aplicación de metodologías de valoración propias. Precia hace parte del Grupo BVC y está sometido a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia.  Más información: https://www.precia.co/

Sobre Gomez Pinzon Abogados:

Gómez-Pinzón es una firma de abogados reconocida por sus altos estándares de servicios legales, la cual ha sido nombrada por clientes y publicaciones internacionales como líder en Banca, Finanzas, Mercado de Capitales, Fusiones & Adquisiciones, Resolución de Conflictos, Protección de Inversiones, entre otras de sus áreas de práctica.  Más información: https://gomezpinzon.com/

Sobre el Consorcio Colibrí:

El Consorcio Colibrí es una iniciativa privada para la aplicación de la tecnología blockchain para facilitar el intercambio de colateral en el mercado de derivados OTC.  Son miembros del Consorcio Colibrí Contrato Marco, 2TransFair, Gomez Pinzon Abogados, Precia, Sophos Solutions, Fiduciaria de Occidente, Porvenir, Skandia, Colfondos y Bancolombia.  Para obtener más información sobre el Consorcio Colibrí, por favor contacte a Juan Manuel Lopez en juan@contratomarco.co

Mercados de deuda sobre blockchain (Parte 2)

Esta es la segunda parte de un artículo sobre la forma como estamos aplicando la tecnología de libro distribuido o blockchain al mercado de deuda en emisión pública o privada.  En la primera parte, describimos la forma como hoy en día se realiza la emisión de bonos en el mercado privado y público, y la forma como la tecnología blockchain puede simplificar radicalmente este mercado.  Esta segunda parte aborda con mayor detalle la funcionalidad de una plataforma en blockchain y presenta un caso de uso que hemos identificado, en el que estamos trabajando y que esperamos vea la luz en 2020, para beneficio del mercado de capitales.

Habíamos dicho que blockchain junto con la inteligencia artificial/aprendizaje automático, el análisis de big data y la computación en la nube tienen un potencial significativo para alterar el ciclo de vida de los bonos, desde su emisión, negociación, hasta la liquidación e impactan el funcionamiento de los mercados financieros.  E hicimos un recuento de los diferentes proyectos que han aplicado blockchain al proceso de emisión de deuda.  Veamos en qué consiste ese proceso y porqué blockchain promete ser una tecnología disruptiva para los mercados de bonos en los próximos años.

 

Hagámoslo simple

El uso de tecnología de libro distribuido para optimizar el proceso de emisión de deuda, pública o privada, con seguridad va a cambiar la forma como se realizan las operaciones en el mercado de capitales.  El desafío es que esa innovación va a ser invisible para la mayoría de las personas, y por lo mismo tenemos el reto de hacer visibles los beneficios de la nueva tecnología.

Hay varias formas de desarrollar esta innovación.  Podemos organizar un consorcio para automatizar la documentación, estandarizarla y que cada uno de sus miembros participe aprobando en esa blockchain lo que corresponde; podemos usar una blockchain como el core transaccional de un proveedor de infraestructura para optimizar el proceso de formación del precio de la oferta, permitiendo que la colocación sea más inclusiva y extendiendo nodos a los diferentes intermediarios; o podemos hacer ambas cosas, con un mayor o menor nivel de profundidad.  Las posibilidades son muy variadas.

La mayoría de los casos que se han desarrollado, han estado enfocados en la representación digital del bono emitido, permitiendo que la emisión y la negociación secundaria se realice de manera descentralizada y se conserve un registro seguro de la identidad de los propietarios durante la vida del bono.  Son muy escasas las pruebas de concepto en las que se abarca todo el proceso de principio a fin, incluyendo la documentación.  El caso más reciente es el de Banco Santander, que ha sido promocionado como el primer end-to-end blockchain bond, pero seguramente no abarca la documentación por la naturaleza de los participantes (fue cerrada dentro del Grupo Santander).

En cualquier caso, la mejor forma de hacerlo para identificar los beneficios es haciendo dos operaciones al tiempo mediante el método y la tecnología tradicional, y otra usando tecnología de libro distribuido (DLT, o blockchain).  De esta manera, habría dos bonos al comienzo de la operación: un bono regular que sigue el método clásico y un bono digital que sigue el método innovador.

En el bono digital el emisor realiza la emisión en una plataforma habilitada para el proceso.  Esa plataforma debe administrar el proceso de conocimiento del cliente (KYC) del emisor para garantizar identidad y prevenir situaciones fraudulentas.  El primer ahorro es que ese KYC se realiza una sola vez y de conformidad con un procedimiento estandarizado diseñado por todas las entidades que han participado en la construcción de la plataforma.  Pero es una sola vez, y no para cada una de las entidades que van a participar de la operación (recuerden en el post anterior que esa lista podía llegar a ser bastante extensa).  Esto significa que la documentación base del KYC está disponible en una base de datos descentralizada a la que cada entidad se conecta con las claves que le otorga el emisor para poder acceder a la plataforma.  El emisor pagará por cada acceso o por la comisión final dependiendo del modelo de negocio que se defina para mantener la plataforma en funcionamiento.  Pero hasta aquí, hay una descentralización del proceso de vinculación del emisor, lo cual genera ahorros importantes de tiempo para el emisor.

Una vez dado de alta el emisor en la plataforma, una interfaz de la cadena de bloques, la documentación puede ser asignada mediante contratos inteligentes a cada una de las partes que se vincularán al proceso, siguiendo un procedimiento similar al del KYC, es decir, el emisor habilita a diferentes entidades en la plataforma para que cada intermediario acceda a la documentación y contribuya con su aporte al proceso.  La habilitación de cada paso en el proceso de aprobación de la documentación puede ser administrada por un contrato inteligente que determina el momento en que se habilita un documento en particular cuando se ha cumplido un paso anterior a cargo de uno de los diferentes intermediarios.  Así mismo, los contratos inteligentes asignarán digitalmente en las billeteras de cada uno de los intermediarios, los derechos económicos sobre el trabajo realizado, el cual podrá ser pagado por el emisor de manera anticipada a la emisión, o una vez el proceso de emisión se realice, dependiendo de lo que las partes determinen al momento de vincularse al proceso de emisión.

En esta parte, la tecnología ha generado enormes ahorros en tiempo y recursos humanos en la medida en que la coordinación, efectiva y eficiente, la realiza un algoritmo que automatiza un proceso.  Es como una fábrica de procesos en los que una plataforma asigna el trabajo y exhibe la información que es necesaria para esa labor en cada una de las etapas del mismo.  Y lo más importante es que el emisor es quien controla todo el proceso de manera activa.

Completada la documentación, los inversionistas o los intermediarios, cuyo KYC también puede ser desarrollado en la misma plataforma (o en otro siempre que haya interoperabilidad entre plataformas), reciben la oferta de emisión.  Los inversionistas podrán participar de dos formas: usando un intermediario financiero, o directamente.

Si el inversionista usara un intermediario financiero, sería tan simple como realizar una operación de transferencia para participar en la emisión.  Si los inversionistas deciden participar directamente (y las autoridades lo permiten), el inversionista deberá adquirir tokens digitales para participar en la emisión.  Si, ya se.  Aquí pierdo varios lectores.  Pero es la verdad, y el futuro.  No podemos desconocerlo.  Pero denme una dispensa para señalar que, según un informe de IBM, el 73% de los 23 principales bancos centrales del mundo han afirmado que las “monedas digitales emitidas por bancos centrales” serán una realidad en los próximos cinco años como un sustituto o un complemento del papel dinero emitido hoy en día.  Y esto son los bancos centrales, sin mencionar proyectos como Libra, o monedas que ya transan en los mayores mercados financieros del mundo como bitcoin o ether.  Es una realidad.  Es solo cuestión de tiempo en nuestros mercados locales y regionales.  Volvamos al bono digital.

Si el inversionista pagara con tokens digitales (llamémoslo como es: criptomonedas), y el emisor estuviera dispuesto a recibirlos (y la regulación y los intermediarios lo permitieran), los recursos pasarían de sus billeteras blockchain existentes, como una cuenta de Coinbase, a las billeteras de la plataforma, del emisor o del custodio digital.  En cualquiera de los dos casos, un smart contract garantizaría el intercambio entre el dinero/tokens y los derechos digitales sobre la emisión que pasarían del emisor al inversionista o a un intermediario de manera directa.  Toda la operación de intercambio de precio y bono digital se registra en una cadena de bloques y se representa a través de la interfaz de una plataforma a la que acceden las partes involucradas.

Si lo miramos con detenimiento, la emisión podría prescindir de los intermediarios financieros. ¿Sucederá?  No lo creo.  Creo que los intermediarios crean valor al filtrar inversiones, analizarlas y ayudar en la toma de decisión de sus clientes.  ¿Lo podría hacer un robo-advisor?  Sí.  Gran parte de ese proceso se puede automatizar también.

El registro del bono que se hace en una plataforma (como la que hemos desarrollado en Contrato Marco para el mercado de derivados, Colibrí), desde una perspectiva de regulación financiera, cumple con la función y las características de un registro que permite asegurar la propiedad legal sobre el bono digital.  No se hace necesario que haya un registro adicional para acreditar el derecho de propiedad sobre el bono digital, el registro es en blockchain.  El contrato, en términos jurídicos, está representado en el código del smart contract que se diseñó para automatizar la entrega de los bonos y los flujos de pago, que fue lo que permitió que el emisor emitiera el bono digital y pagara los intereses y el capital a los inversores automáticamente, sin más acciones.

 

Beneficios

El método propuesto hace más simple la emisión de deuda (pública o privada) y reduce los costos de la misma de varias maneras.  Veamos:

  • En la medida en que la documentación está estandarizada, las horas de trabajo de abogados y la complejidad de la documentación a revisar se reduce significativamente, y este es un reto nada despreciable. Si la documentación es estandarizada, los múltiples equipos de abogados deberían enfocarse en lo que resulta realmente esencial de la emisión, y no en las variantes de forma de las cláusulas de la documentación no estandarizada.  Por ejemplo, las opiniones legales deberían ser un simple checklist, en lugar de un espacio en el que la redacción permite salvaguardas para el futuro.
  • La ausencia de un sistema de registro centralizado significa que se prescinde de este elemento, y sobre todo, de los costos de inscripción, registro y mantenimiento. Ahora, sin duda hay unos honorarios al administrador de la plataforma que habilita ese servicio en blockchain.  Pero hay una diferencia y es que en la medida en que los costos de una infraestructura tradicional están atados a procedimientos y procesos que requieren de intervención humana, la automatización que se puede lograr en una infraestructura sobre blockchain permite anticipar unos menores costos de registro.
  • Los pagos, como lo señalamos, se pueden realizar sin intervención de terceros, lo cual disminuye esos costos de transacción. Sin embargo, este es uno de los costos más difíciles de “justificar” en la medida en que eso significa que las criptomonedas tendrían poder liberatorio de obligaciones y en ese orden de ideas, cambiarían todo el modelo macroeconómico que sostiene a las economías hoy en día.  Aún si esto no pudiera aplicarse, la automatización que se logra con los contratos inteligentes hace que la intervención humana en los procesos de pago de cupones y capital pueda ser eliminada y por lo mismo, los costos de transacción debieran ser menores.  Por ejemplo, no es necesario tener un “agente pagador”, pues esa figura la cumple un smart contract.
  • Un ahorro adicional está en el tiempo que demanda el control de los múltiples formatos y las reconciliaciones. Usar la tecnología blockchain podría simplificar sustancialmente los procesos de control y auditoría, además de eliminar la necesidad de reconciliaciones, en la medida en que habría un único, verificable y continuo libro de registro de la emisión que sirve como fuente de información incorruptible para todas las partes que intervienen en la emisión.
  • Si las garantías pueden ser representadas digitalmente, entonces también habría un ahorro enorme en los costos del custodio de esas garantías pues todo podría ser automatizado con los smart contracts.

El resultado final es menos partes involucradas, documentos más cortos y simples, lo cual significa menores costos de transacción.  ¿Qué tanto? Depende.  La reducción en los costos depende fundamentalmente de la profundidad de la estandarización.  Un ejemplo, en Colibrí, nuestra plataforma para facilitar el intercambio de garantías usando tecnología blockchain, los ahorros frente a una propuesta tradicional son del 80%.  Varios de los casos de uso que señalamos en la primera parte del post, cuando se revisa su documentación coinciden en que el ahorro puede ser de un 80%.  Y eso solo lo sabremos el día que tengamos un caso de uso probado, para lo cual vamos a la parte final:  nuestra propuesta para avanzar.

 

La oportunidad en las emisiones de deuda pública

Brasil tiene uno de los casos de uso de deuda pública más interesantes que he leído.  El Tesouro Direto es un programa creado para facilitar el ahorro de los ciudadanos en títulos emitidos por el Gobierno federal.  El programa permite que los ciudadanos inviertan desde poco menos de us$8 en bonos públicos a tasa fija (20% del volumen), tasa Selic (tasa de intervención del Banco Central, 40% del volumen), o tasa indexada a la inflación (40% del volumen), a plazos que van desde uno a cinco años (5%), cinco a diez (80%) y mayores de diez años (15%).  Actualmente participan 1.110.000 ciudadanos y se han emitido cerca de us$15 billones a través de operaciones que en promedio fueron por us$2.000.  Nada mal.  Lo mejor es que el proceso de inversión es 100% digital.  ¿Está sobre blockchain? No, pero sí es un buen ejemplo de que las emisiones se pueden hacer más simples e inclusivas.

En mi opinión el verdadero desafío está en usar la tecnología blockchain para solucionar los problemas que mayor dolor causan en el mercado en que se pretende aplicar.  Habrá mercados muy ordenados donde el caso de uso de blockchain pueda ser la documentación porque involucra muchas partes y se pierde mucho tiempo en la revisión constante y centralizada de la documentación.  Habrá otros mercados en que la infraestructura del mercado vigente no brinda oportunidades para determinado grupo de inversionistas o emisores, por lo que hay una gran oportunidad de extender una infraestructura descentralizada al servicio de un espectro más de participantes.

Así que creo que el mejor caso de uso de blockchain en la emisión de bonos depende, como todo, de las características del mercado y de la disposición de esperar por resultados de los inversionistas del proyecto.  Pero creo que en Latinoamérica hay una oportunidad enorme de usar esa tecnología para hacer más simple el proceso de fondeo de los Gobiernos soberanos.  No solo por que existe un enorme atraso en la infraestructura y allí podría haber una interesante solución, sino porque también enfrentamos un proceso de baja inclusión financiera que puede desarrollarse si se implementa en el marco de un gran programa de financiamiento directo.

También creo que es una oportunidad para desarrollar una infraestructura financiera robusta, eficiente y segura.  Una infraestructura que facilite la interoperabilidad, una infraestructura centrada en los datos y que sea globalmente competitiva.  Una infraestructura que esté a la altura de las demandas del futuro, de las empresas que necesitan un mercado más simple, rentable y dinámico.

Imaginen si pudiéramos hacer más simple el proceso de emisiones de deuda de entidades públicas para desarrollar la infraestructura que necesitamos en Latinoamérica.  La construcción de un metro, de una hidroeléctrica, de un aeropuerto.  Los procesos de agroindustria a gran escala en la Pampa Argentina, en Mato Grosso o Terra Roxa en Brasil o en la Altillanura, la Mojana o el Valle del Cauca en Colombia.  Incluso, los certificados de oxígeno de la Amazonía para los millennials.

¿Podemos los ciudadanos acceder a estos proyectos hoy en día?  No.  O mejor, sí después de involucrar a varios intermediarios que terminan por desestimular a muchos inversionistas.  Algunos dirán: “no hay mercado”.  Creo que se equivocan, creo que el ejemplo brasileño es prueba de que sí es posible si la infraestructura es más simple.  Y en lugar de quejarnos, queremos construirla.  ¿Te animas a unirte?  Comparte este post con aquellos que pueden ayudarnos a movilizar al mercado para que hagamos más simple la infraestructura que permita invertir en aquellos proyectos que hacen del mundo un lugar mejor.

Mercados de deuda sobre blockchain (Parte 1)

En los últimos meses hemos podido ver cómo muchas entidades han publicitado el uso de blockchain para simplificar el proceso de emisión de deuda.  Dicha tecnología, junto con la inteligencia artificial/aprendizaje automático, el análisis de big data y la computación en la nube tienen un potencial significativo para alterar el ciclo de vida de los bonos, desde su emisión, negociación, hasta la liquidación e impactan el funcionamiento de los mercados financieros.

Desde que Commonwealth Bank y Queensland Treasury Corporation (QTC) crearan una de las primeras emisiones de bonos de un gobierno utilizando tecnología blockchain en enero de 2017, varias entidades a nivel global han experimentado la forma como pueden aplicar esa tecnología disruptiva a sus procesos de colocación de deuda:

  • En 2017: Daimler y LBBW utilizaron con éxito la tecnología blockchain para el lanzamiento de un pagaré corporativo; Commerzbank, KfW y MEAG simularon transacciones de seguridad sobre bonos a través de blockchain; y Nivaura ejecutó la primera emisión de bonos sobre criptomonedas con el apoyo de la firma Allen & Overy.
  • Ya en 2018, Telefónica Deutschland recaudó eu$250 millones; National Bank of Canada (NBC) y JP Morgan emitieron us$150 millones; el Banco Mundial y Commonwealth Bank of Australia lo hicieron por aud$110 millones; el Bank of Montreal y el Ontario Teachers’ Fund cdn$250 millones; y Oesterreichische Kontrollbank AG (OeKB) notarizó bonos estatales.
  • Y en lo que vamos de 2019, BBVA emite el primer bono verde estructurado respaldado por blockchain para MAPFRE por eu$35 millones; Continental, Commerzbank y Siemens probaron con éxito la tecnología blockchain en el mercado monetario; Societe Generale emitió el primer bono cubierto como un token de seguridad en una blockchain pública por eu$100 millones; el Banco Europeo de Inversiones (BEI), Euroclear, Banco Santander y EY crearon una solución integral de blockchain para el emisión y liquidación de European Commercial Paper (ECP); Yes Bank implementó la primera emisión de papeles comerciales de Asia en blockchain por us$15 millones; el Bond-i del Banco Mundial, administrado por CBA, RBC y TD, captó aud$50 millones adicionales sobre su plataforma de blockchain; y Santander lanzó el primer bono en blockchain de extremo a extremo por us$20 millones.

Sin embargo, a pesar de los variados casos de uso aplicados, por ahora, las emisiones de deuda se siguen realizando mediante procesos manuales, en papel, usando tecnología tradicional, con pagarés que siguen firmándose y custodiándose de manera física, y en aquellos casos en que hay desmaterialización del bono/pagaré, ésta se lleva de manera centralizada que implican altos costos de transacción.

Ahora, imagínense si podemos usar la tecnología de libro distribuido (DLT o blockchain) para proporcionar financiamiento a gran escala, para financiar los proyectos que hacen del mundo un lugar mejor, al tiempo que también hacemos que esas operaciones financieras sean más eficientes, transparentes y seguras.  ¿Qué pasaría si pudiéramos simplificar el proceso de emisión de deuda y diseñar nuevas estructuras de mercado que racionalizaran los costos de transacción en todos los rincones del mundo?  ¿Qué pasaría si en lugar de tomar semanas para realizar una emisión de deuda, pudiéramos hacerlo en pocas horas, con un costo menor y con un riesgo reducido?

Esa revolución es posible mediante la representación digital del bono/pagaré en un libro de registro descentralizado usando tecnología blockchain.  Eso eliminaría la extensa y redundante necesidad de “reconciliaciones” internas y externas en un proceso que pasa por un amplio grupo de intermediarios quienes necesitan verificar, y reverificar que la documentación está en regla.  Y eso lo que genera es un mayor costo para emitir la deuda.

La primera parte del artículo describe la forma como hoy en día se realiza la emisión de bonos en el mercado privado y público, y la forma como la tecnología blockchain puede simplificar radicalmente este mercado.  La segunda parte del artículo aborda con mayor detalle la funcionalidad de una plataforma en blockchain y presenta un caso de uso que hemos identificado, en el que estamos trabajando y que esperamos vea la luz en 2020, para beneficio del mercado de capitales de Latinoamérica.  Veamos.

 

La forma tradicional

El mercado global de deuda es de aproximadamente us$100 trillones (con un PIB global de us$80 trillones) de bonos en circulación y alrededor de us$250 trillones se negocian anualmente tanto en el mercado primario como secundario.  Es un volumen de operación gigantesco que se realiza, en términos generales, de una de dos formas: oferta privada u oferta pública.  La diferencia entre una y otra tiene que ver con lo que la jurisdicción en la que se realiza la oferta considere que encaja dentro del límite que requiere que se adelante mediante un proceso de información pública y de autorización por las entidades de regulación financiera (oferta pública); o al tener como destinatarios a un número limitado de acreedores, se puede adelantar con una regulación más laxa (oferta privada) y en algunas jurisdicciones limitando el tipo de inversionistas que puede participar de la misma.

En uno y otro caso, el proceso de emisión del bono involucra a múltiples partes interesadas que no necesariamente confían mutuamente entre sí y que juegan roles especializados.  Por un lado está el emisor del bono, sus asesores financieros (banqueros de inversión), y sus asesores legales; por otro lado están las agencias de calificación, la entidad que representa a los compradores de los bonos (fiduciaria o un banco), sus asesores legales, las entidades de regulación financiera donde se debe registrar la emisión si es oferta pública, las entidades donde se van a negociar o colocar los bonos emitidos (bolsas, sistemas de negociación) y sus asesores legales; muchas veces una entidad fiduciaria (trust) o un intermediario en el cumplimiento (escrow), que por supuesto también tiene sus asesores legales; y si hay una cobertura (porque la emisión se hace en una jurisdicción o moneda diferente a la del emisor, o con una modalidad de tasa distinta a la que le interesa al emisor), hay que sumar los asesores financieros de la cobertura (del vendedor y del comprador) y, naturalmente, los asesores legales de uno y otro; finalmente, si hay garantías, agreguemos los tenedores de la garantía con sus asesores legales (y si la garantía la emite un tercero, como la casa matriz, sumemos los asesores financieros de la casa matriz y sus asesores legales).  La forma de trabajo se realiza fundamentalmente mediante el intercambio de correos electrónicos con los documentos de la emisión.  Esto incluye varias versiones de una amplia serie de documentos (prospecto, contratos, cartas, certificados, información financiera, presentaciones, formatos, formatos y muchos más formatos).  Esos documentos se ajustan, se negocian, se modifican, se revisan y se aprueban durante el proceso de emisión y varias veces.

Una vez aprobada la emisión, sigue la adjudicación y el cumplimiento de las obligaciones de entrega del bono y del dinero.  Este proceso debería ser rápido, pero realmente puede tomar hasta dos semanas mientras se cumplen todas las obligaciones entre las diferentes partes involucradas.  Esto incluye el pago de las comisiones, el cumplimiento de las obligaciones de registro y las transferencias del dinero entre los diferentes intermediarios.  Dos semanas parecen un tiempo largo, pero en la práctica están llenas de tareas operativas altamente demandantes de labores humanas no exentas de imprevistos.

El ciclo de vida del bono sigue con su negociación en el mercado secundario.  Este tema es fundamental para el inversionista.  La inexistencia de un mercado secundario líquido y profundo hace que sea más o menos atractivo una emisión para su suscriptor, y esa atracción se verá reflejada en la tasa de interés.  Cuando la emisión es privada, la iliquidez es bastante alta, por lo que generalmente la emisión debe ser a plazos de tiempo más cortos porque no habrá apetito por un título a plazo largo.  Cuando la emisión es pública, los plazos son mayores, pero hay que mantener una afiliación a la plataforma donde se encuentran listados y pueden ser negociados los bonos.  Eso implica costos de transacción.  Adicionalmente, en uno y otro caso, la negociación en el secundario generalmente involucra a una serie nueva de intermediarios especializados que por supuesto agregan valor, pero incrementan los costos de transacción cuando se busca liquidez.  En esos casos el costo puede cambiar radicalmente el retorno de la inversión.

Ese proceso de negociación en el secundario, así como el de pago de intereses, cupones y capital, implica otra serie de operaciones e intermediarios que garantizan el cumplimiento y la entrega del dinero y del bono en periodos de tiempo que se cumplen en tres días hábiles a partir de la fecha en que se ejecuta la operación.

Por lo demás, la documentación sigue un proceso de vida casi independiente, que muchas veces genera problemas como identificar las obligaciones financieras o no financieras del emisor (covenants), los eventos de incumplimiento y de terminación, y una larga lista de eventos durante la vida del título llevan a que sea necesario un intermediario con labores de agente administrativo encargado, durante toda la vida de la emisión, de mantener el orden en la documentación.  Más costos de transacción.  Un asunto adicional es la custodia física de la documentación, pues si bien el bono es desmaterializado, toda la documentación debe ser custodiada físicamente en archivos y carpetas que, créanme, son físicos.  Y si en la vida del bono, el emisor, la jurisdicción, la moneda o la tasa (en épocas de cambio de la Libor…) tienen cambios, debe seguirse todo un complejo proceso operativo de pedir la documentación, revisarla, interpretarla (solo imaginen lo que implica la interpretación de los diferentes equipos legales que hemos mencionado), modificarla, aprobarla y volverla a firmar.

Todo este proceso manual en cada uno de los diferentes intermediarios involucra, además, diferentes departamentos en cada uno de ellos (back, middle, front, legal, custodios, compliance).  Esto lo que genera es, no solo riesgos, sino demoras, posibilidades de errores.  En pocas palabras: mayores costos de transacción.

¿Cuánto puede durar el proceso de emisión?  Como todo en la vida, depende: desde varios meses de trabajo (12 meses para un primer emisor en una jurisdicción bastante regulada), hasta un par de semanas (ofertas privadas de un emisor profesional y frecuente).  ¿Cuánto puede costar? Depende: entre el 1% de la transacción si es una emisión privada y son pocos los acreedores, hasta el 7% de la emisión si es mediante una oferta pública de deuda, si agregamos cobertura y garantías en diferentes jurisdicciones, el costo podría incrementarse al 12% de la operación.  ¿Vale la pena? Seguramente sí, los agentes que la realizan son personas informadas y racionales que toman en consideración claramente los costos frente a la alternativa de un crédito tradicional.  Pero esa pregunta lleva a pensar lo que motiva este artículo: ¿hay alguna forma de hacerlo más simple?

 

La innovación usando blockchain

Cuando nos reunimos con entidades a presentarles el caso de uso de blockchain aplicada al mercado de bonos, surgen muchas preguntas.  Desde ¿qué es blockchain? hasta ¿cómo la aplicas al proceso de emisiones?  Y no falta ¿qué es lo que hace la blockchain al final?

Sin pretender abordar el tema a profundidad, empecemos por señalar brevemente que una blockchain no es nada distinto a una base de datos única a la que pueden acceder las personas que, según la forma como se diseñó, estén autorizadas para hacerlo (desde cualquier persona, hasta solo los autorizados).  Esa base de datos tiene una particularidad: no la maneja nadie, sino que se nutre con el aporte de todos los participantes, según como se haya definido.  Hoy en día todos tenemos bases de datos de información, desde la lista de teléfonos, hasta los registros del dinero (base de datos que es administrada por un banco).  Cuando se comparte la base de datos, todos sabemos que se corre el riesgo de que le hagan modificaciones, borren datos o la usen para fines diferentes para los que fue diseñada.  Y ese es el problema.

Las plataformas de blockchain tienen básicamente cuatro elementos que las hacen la gran revolución de este siglo, y la más prometedora tecnología de disrupción de los mercados de capitales desde la invención de la contabilidad de doble contrapartida hace 500 años.  Ellos son: la función hash, la criptografía asimétrica, el sellado de tiempo y los smart contracts.  La correcta combinación de los cuatro y el diseño aplicado a un caso de uso particular, hacen que cualquier proceso operativo en el que intervengan diferentes partes pueda ser simplificado centralizando la base de datos que origina la operación comercial.

Los intermediarios surgen precisamente porque crean valor para las partes de una transacción.  Y blockchain simplifica el trabajo de esos intermediarios cuando la regulación o las prácticas del comercio han hecho que ese trabajo de diferentes intermediarios se especialice y se llene de interacciones.  Esa es la revolución que está causando blockchain.

Tal vez el error más frecuente es pensar que es un “software” aplicado a un caso particular.  Creo que es más fácil verlo como una base de datos descentralizada en la que cada uno contribuye agregando valor para que el output sea de mejor calidad.  Y al hacerlo de manera programada, se simplifican radicalmente muchos pasos y se logra una eficiencia muy alta.  Y eso implica reducción de costos de transacción.

Por lo mismo, el diseño es lo más importante en la blockchain.  Y es allí donde está el mayor de los retos, pues se trata no solo de usar tecnología innovadora, sino de hacerlo de forma simple, de forma que los agentes generen valor para los clientes.  Se trata de reconocer los riesgos, las ineficiencias, los “pain points”, pero también, las mejores prácticas, y, sobre todo, la forma como se puede y se debe estandarizar el flujo del proceso.

En la segunda parte veremos con detenimiento la funcionalidad de la blockchain en el proceso de emisión de deuda, y el caso de uso que estamos desarrollando aplicado a la emisión de deuda de las entidades territoriales (bonos municipales).

Y mi banda toca: blockchain

Una startup es como una banda de rock.  Una idea, un equipo y mucho sacrificio.  Desorden, excesos, y un sueño por defender.  Cómo cualquier banda, al principio tocamos en nuestros garajes, nuestros instrumentos (una laptop) y la internet son las herramientas y escenarios donde tocamos y afinamos, buscando esa identidad que nos separe de las otras bandas.

Y van apareciendo los concursos de bandas, la emoción de un público que entienda nuestra identidad, nuestra propuesta de valor.  En nuestro caso, hace un año estábamos agotados de ensayos, pruebas y trasnochos, y vino la invitación del concurso de bandas de NXTP Labs, uno de los más prestigiosos de la región.  Estábamos a punto de guardar los instrumentos, y dijimos ¡intentémoslo una vez más! Logramos pasar los filtros iniciales, pasamos a ser acelerados y lo que siguió fue una nueva etapa para nosotros.  Conocimos a otras bandas y pudimos conectar con las bandas grandes (fintech ya posicionadas), las emisoras (los bancos), las disqueras (VC), y en general con todo el ecosistema local (Colombia).  Luego nos unimos al gremio (Colombia Fintech) y pasamos a un nuevo nivel.  Y esto significó abandonar las otras cosas que hacíamos, y dedicarnos a tocar Fintech.  Habíamos logrado una identidad, y empezamos a “tocar” con nuestro newsletter.  Al principio 50 suscriptores, hoy ya son más de mil doscientos (el bechmark, que es el newsletter de la BVC, tiene ochocientos).  Cuando nos buscaban para que tocáramos otra cosa (abogados de profesión) tratábamos de hacerle ver a nuestros clientes que la respuesta era innovar con tecnología, con inteligencia artificial, cloud, o blockchain, no un contrato.

 

Así surgió el Proyecto Colibrí.  Nuestro gran amigo Felipe nos buscó para que miráramos una solución para la administración de garantías en las operaciones de derivados.  Él quería que miráramos el tema desde lo legal.  A la semana le llamé y le pedí una cita en la entidad para la que trabajaba.  Nuestra solución: blockchain.  Aún recuerdo la mirada de Felipe.  Parecía que le fuera a “echar gotas” (una expresión local).  Obvio, la respuesta fue “te llamamos”.  Y es aquí cuando como banda encuentras que esa identidad que estabas buscando define tu futuro.

Pudimos haber abandonado o haber enviado una propuesta para revisar el tema legalmente.  Pero no era lo que queríamos.  Desde el principio, supimos que la melodía que debíamos tocar era usando la tecnología de libro distribuido (distributed ledger technology, dlt o blockchain).  Sin embargo, no teníamos ese talento a la mano, no conocíamos a quién interpretará esos instrumentos aún, por lo que habíamos seguido con inteligencia artificial.  Pero después de la reunión con Felipe, supe que el momento era ahora.  De eso han pasado unos seis meses, y desde entonces hemos tenido una evolución vertical.

La mano de Dios nos llevó al talento, y el talento nos ayudó a integrar el ecosistema.  Pudimos encontrar identidad en otra fintech que había sido acelerada por NXTP Labs, con la que habíamos compartido en esas pausas en las oficinas de Microsoft donde NXTP nos mostraba el funcionamiento del mercado.  Esa fintech, era una banda más que también buscaba bares para tocar y probar sus ideas y productos, como nosotros.  Ya éramos una banda más grande, buscando esa oportunidad que casi siempre nos piden que sea gratis.  Y obvio, lo hacemos.  ¿Qué banda no ha tocado en un festival, en una emisora, en la que la exigencia es que sea gratis, con el fin de “levantar groupies”?  Cada like, cada vez que alguien comparte y difunde, cada vez que alguien se nos acerca y nos dice que le gusta lo que tocamos es un impulso para seguir, es la energía que nos levanta al otro día para seguir adelante.  Es lo que refuerza la identidad que construimos.

Y el mercado empezó a aparecer.  Al principio tocábamos con esperanza, con la paciencia de quien tiene un álbum de canciones en la cabeza y solo espera a la disquera para mostrarlo, con la paciencia de quién se imagina el concierto y la gira local, regional, global.  Lo haremos.  Lo sé.  Tú qué estás leyendo, lo sabes.

 

Obvio todavía nos falta mucho.  Como escribirían Angus, Malcolm y Ronald “it’s a long way to the top (if you wanna rock ‘n’ roll)”.  Estamos iniciando una ronda de inversión, que es como una gira pequeña.  No dormimos, o lo hacemos sentados en las sillas del bus (un escritorio), se come mal o de afán, preparamos el concierto (pitch) y la documentación y empezamos a tocar cuando lo piden.  Nos ven con atención, pero también nos ignoran, mientras tocamos algunos chatean en sus celulares, nos cancelan conciertos uno o dos días antes, nos dicen “te llamamos”, nos piden documentación y corremos a prepararla y siguen semanas sin “la llamada”, y seguimos… no paramos.  Esto es una gira y sabemos bien que tenemos que hacer todo lo que nos piden, salvó detenernos.  Reímos, estamos felices, pero también nos cansamos, y siempre seguimos.

Aún estamos construyendo nuestro “primer éxito”.  Hay documentos en los que nos prometen contratos fabulosos, hay promesas de giras grandes y organizadas, y sabemos que todo eso vendrá.  El equipo se compromete, va creciendo, New York y Londres, las grandes plazas de la gira soñada están más cerca de lo que cualquiera podría imaginar.  Esta semana empezamos a integrarnos a esos ecosistemas.  La tecnología ahorra distancias infinitas.  Sabemos que en un año las emisoras y las disqueras que buscan talento en esos mercados van a saber de nosotros… ya empezamos a hacer ruido.

 

Emprender es cómo lanzar una banda de rock.  Al principio eres un irresponsable que está dejando una profesión o carrera seria (abogado) para tocar algo raro que tus papás no entienden de qué se trata.  Es una locura de emociones, hay que ser insane para hacerlo.  Cuando estaba en el ejército, recuerdo esas mismas emociones: la satisfacción de hacer lo correcto, de intentarlo, y el cansancio físico del ejercicio y emocional al ver la respuesta de quienes no entienden la misión.  Hoy, la emoción de saber que hemos elegido bien al enfocarnos en blockchain y el cansancio físico de las trasnochadas, y el sentimental de los demos gratis, las “cifras simbólicas”, los chats y las llamadas sin respuesta.

Hace tan solo veinte años ninguno habría apostado que las grandes compañías globales serían aquellas que se hubieran enfocado en desarrollar ecosistemas alrededor de las redes sociales.  Así mismo, estoy seguro que en veinte años las grandes compañías globales serán aquellas que desarrollaron ecosistemas alrededor de blockchain.  Todo lo va a cambiar, sobre todo en los mercados financieros.

Todo esto es el camino de emprender.  El viernes pasado nos preguntaban, ya tarde, después de estar hablando media hora de cómo podemos cambiar el ecosistema de los mercados financieros, “¿y qué es lo que hacen?”  Y entonces hicimos una pausa, tomamos la cerveza y dijimos: “nuestra banda toca Blockchain en ondas medias y frecuencia modulada”.  Y sonreímos…

Mercado de Capitales 2.0: La revolución de la innovación (IV)

Una hoja de ruta de mediano y largo plazo para el mercado de capitales.  Ese es el objetivo de la Misión del Mercado de Capitales (en adelante la “MMK2”), que el Gobierno ha liderado en conjunto con la industria a través de unos talleres cuyas conclusiones ha puesto en conocimiento y para comentarios del público.  La primera fase, “Diagnóstico y Priorización de Problemáticas” ha dividido los temas alrededor de tres ejes: demanda (ampliar la base de inversionistas), oferta (profundizar la oferta) e infraestructura (eficiencia del mercado).  A continuación, nuestros comentarios a esta primera fase.

Y es que todo este esfuerzo debería servir al propósito de convertirnos en un Centro Financiero Internacional a nivel regional (Latam).  Un verdadero hub que atraiga las empresas y el talento que dinamicen más sectores de la economía, que generen los impuestos con los que podamos alejarnos mucho más de la pobreza, que sea un referente de ejecución extraordinaria y de trabajo en equipo en pro de un solo objetivo: ser los primeros en la región para 2026, como lo propone el Clúster de Servicios Financieros de la Cámara de Comercio de Bogotá.  Y creo que ese objetivo es posible si ese esfuerzo se enfoca decididamente en atraer a las empresas y al talento que están construyendo el futuro de los mercados de capitales.  Creo que ese futuro es posible solo si todos nos apalancamos en la innovación.

Este es el tercer artículo de una serie (realmente el cuarto porque hubo una introducción anterior).  Los artículos anteriores sobre demanda (aquí), sobre oferta (aquí) y la introducción (aquí) completan la serie.  Y habrá un artículo final (terminarán siendo cinco) específico para el mercado de derivados (aquí).

 

Infraestructura: La revolución del blockchain

El Gobierno destaca que el mercado de capitales se caracteriza “por la existencia de conglomerados financieros cada vez más consolidados, con propiedad y presencia regional y que administran riesgos financieros cada vez más complejos.”  Así mismo, con un sistema basado en un modelo de matrices y filiales que ha “segmentado entre las entidades financieras conforme su licencia autorizada”, y una incipiente irrupción (no disrupción, aún) de modelos de negocio “con mayores eficiencias y especialización en la prestación de servicios financieros”.  Respecto a las infraestructuras, el Gobierno señala que el mercado “tiene actualmente una infraestructura completa con proveedores especializados para facilitar la negociación, evaluación de riesgo, valoración, depósito y custodia que ha ayudado a consolidar las plataformas de negociación.”

Por su parte, la industria concluye señalando que hay desafíos sobre la estructura del mercado de capitales, el diseño institucional, la intermediación de valores, los proveedores de infraestructura, el mercado de derivados, y la internacionalización del mercado.  Y propone cerca de cuarenta recomendaciones para superar esos desafíos.  Sin embargo, en ninguna de ellas se hace referencia a la forma como el blockchain, la inteligencia artificial, la computación en la nube, o el big data pueden hacer más eficiente los mercados financieros.  Y creo que hablar del futuro de los mercados de capitales sin mencionar el impacto que estos temas tienen en la infraestructura del mercado de capitales (no solo en el futuro sino en el presente), es sencillamente imposible.

La industria del mercado de capitales enfrenta básicamente un desafío de creación de valor, con una estructura de costos altamente fragmentada, en algunos casos insostenible, lo que la hace muy propensa a futuras disrupciones.  Y esa disrupción, fundada en la eficiencia, se va a dar por la concurrencia de tres fuerzas:

  • Disrupción en la creación de valor para el cliente: la formación de precios está migrando de la red de contactos de los intermediarios a las plataformas, donde el equilibrio entre el buy-side y el sell-side se está reorganizando. Y aquí la disrupción proveniente de las plataformas construidas sobre blockchain va a ser la más grande transformación en toda la industria financiera en los últimos cinco siglos.
  • Disrupción en la creación de una ventaja competitiva: la más clara ventaja competitiva y sostenible estará dada por los desarrollos en la inteligencia artificial y el aprendizaje automático (machine learning), que serán verdaderos impulsores de transformación digital con unos niveles de alcance que van a transformar radicalmente la industria.
  • Disrupción en la creación de un nuevo ecosistema: las cadenas de valor digital, formadas alrededor de los datos de las operaciones van a cambiar la forma como se gestionan los clientes, se realiza la asesoría y se prestan los servicios financieros.

Como lo señalamos, el objetivo de la MMK2 es crear una hoja de ruta de mediano y largo plazo para el mercado de capitales que, agrego, nos permita convertirnos en un centro financiero regional en 2026.  Y no hay reto más difícil de abordar, como la construcción de una agenda sobre el futuro, en medio de la profunda transformación que está sufriendo la industria a nivel global.  La primera Misión del Mercado de Capitales (en 1996) construyó una hoja de ruta que fue fundamental para los siguientes diez años.  Y si la MMK2 no aborda estos temas, no va a ser relevante en el futuro y tendrá una vigencia mucho menor.

La evolución de la tecnología en la industria de mercado de capitales va a traer grandes oportunidades a quienes más rápido aborden los desarrollos en estos temas.  Las contrapartes van a cambiar, la consolidación se dará en torno a los actores que tengan el talento más preparado para abordar los desafíos digitales, el mayor número de patentes y la mejor capacidad de ejecución.  Y esto va a obligar a reformular los roles de intermediarios e infraestructuras y a cambiar sus modelos de negocio.  Y si no existe un marco regulatorio previsto y previsible, esa transición puede generar más de una crisis financiera mientras logra su consolidación.  Y en ese escenario, el rol de las autoridades será fundamental orientando y creando confianza en pro de la competencia del mercado.

Cualquier ejercicio de planeación que realicen las entidades hoy en día involucra necesariamente la evaluación de la forma como la blockchain, la inteligencia artificial, la computación en la nube, o el big data están evolucionando en los mercados de capitales, la evaluación de cómo se puede prosperar en ese nuevo entorno y los cambios que suponen para los modelos de negocio actuales.  Por lo mismo, si la planeación la hacemos como industria, estos temas también deben ser abordados, y no solo tangencialmente, sino estructuralmente.  Es que allí está el futuro de los mercados de capitales.

Por supuesto que, en un mercado con tan variados participantes, las respuestas a los desafíos tecnológicos diferirán para cada negocio y para cada sector y subsector.  Sin embargo, hay unos puntos comunes para los mercados de capitales: la estandarización, los repositorios de información, la interoperabilidad, y el open data.  Unas consideraciones de las MMK2 sobre estos temas pueden guiar a todos los actores sobre bases sólidas para determinar dónde encaja la innovación tecnológica en el modelo de negocios, cómo transformar sus productos, cómo administrar mejor el riesgo y el cumplimiento, qué estrategias desarrollar, entre otros temas.  En últimas, se trata de desarrollar un marco estructural que permita guiar y desarrollar la industria de mercados de capitales hacia el futuro.

Por ejemplo, para el sector de infraestructuras del mercado de valores, el nombre de la innovación se llama blockchain.  La naturaleza disruptiva de esa tecnología creará más eficiencias y al mismo tiempo reducirá el riesgo y los costos para la industria financiera, como nunca antes una sola tecnología ha cambiado toda una industria.  Hace unos meses, DTCC presentó los resultados de un piloto que hicieron y pudieron comprobar que una blockchain es capaz de respaldar los volúmenes de negociación diarios promedio del mercado de valores de EE. UU., esto es, más de 100 millones de transacciones por día.  Y con unos ahorros significativos en costos y en seguridad que han llevado a DTCC a repensar toda su infraestructura tecnológica.

Y los avances, casos de uso, pilotos y pruebas abundan a lo largo de las infraestructuras.  La Bolsa de Santiago comenzó a aplicar tecnología Blockchain en su sistema de ventas cortas, transformándose así en la primera plaza bursátil de América Latina en utilizar esta tecnología en sus operaciones.  Nasdaq lanzó Linq, como una solución de blockchain para la emisión, el seguimiento de la propiedad y la negociación de activos de capital privado. La Bolsa de Valores de Australia está trabajando para evaluar la posibilidad de utilizar la tecnología blockchain para reemplazar su sistema actual de compensación y liquidación.  En Contrato Marco estamos utilizando una blockchain para administrar las garantías de las operaciones de derivados OTC, en un consorcio en el que participan infraestructuras del mercado y entidades financieras.  Y esto es solo el comienzo de un futuro con una clara promesa de valor: desarrollar una infraestructura más eficiente para los mercados de capitales.

Y mientras la innovación no se detiene, es importante organizar su desarrollo futuro para revisar cuáles son los procesos que van a tener un mayor impacto con la convergencia hacia blockchain, cómo impacta esto los sistemas de cumplimiento y administración de riesgos no solo a nivel de las entidades sino también a nivel sistémico, y qué debería decir la regulación al respecto.

Blockchain tiene el potencial de mejorar la calidad de la información, la trazabilidad y su auditoría.  Para las entidades, es una oportunidad para mejorar sensiblemente el cumplimiento regulatorio, lograr mayores niveles de eficiencia operativa eliminando las reconciliaciones en ambas lados, y tener acceso a más y mejor información de las operaciones y del mercado; lo cual unido a desarrollos de analítica de datos son una fuente nueva para modelos de negocio disruptivos.  Y para las autoridades, es acceso directo a los datos para un monitoreo regular, continuo y en tiempo real.

El World Economic Forum ha formulado los temas sobre los cuales las autoridades deberían enfocar sus esfuerzos de intervención:

  • ¿Cómo y quién definirá los estándares?, ¿cómo se modificarán y adoptarán los nuevos estándares para seguir la evolución de las soluciones?
  • ¿Cómo se estructurarán los modelos de gobierno? ¿Cómo cambiarán las expectativas en torno a estas funciones en un entorno donde el consenso del grupo es clave para el éxito?
  • ¿Cómo se aborda el desafío que implican los contratos inteligentes sobre activos digitales que se autoejecutan, incluso por encima de la regulación local?
  • ¿Qué regulaciones se aplicarán a los activos que se negocian tanto dentro como fuera de la blockchain?
  • ¿Cómo se definen las reglas para equilibrar la privacidad y la transparencia de tal manera que resulte aceptable para las autoridades?
  • ¿Cómo hacer compatible la inmutabilidad del blockchain con la evolución de la regulación?
  • ¿Cómo hacer compatible la inmutabilidad del blockchain con las fallas de los smart oracles (que aportan una prueba criptográfica de la fuente de datos externos a la blockchain) y su correspondiente responsabilidad?
  • ¿Es necesario construir una nueva taxonomía de productos, infraestructuras e intermediarios del mercado? ¿debería la supervisión abordar directamente a esas entidades o mantener una supervisión delegada a través de las entidades actualmente supervisadas por las autoridades financieras?

Estos son temas sobre los cuales la industria debe buscar guías, o por lo menos un reconocimiento de que son los temas sobre los cuales mientras evoluciona el mercado deben ser resueltos en los sandboxes, pilotos, pruebas de concepto, etc.

 

Creo que existe la suficiente consciencia sobre el potencial que tiene blockchain para transformar la forma en que pensamos sobre los activos financieros y la forma en que operará la industria financiera en el futuro.  Tal vez algunos creemos que ese cambio será radical (de cero a uno en palabras de Peter Thiel); mientras que habrá quienes piensen que el cambio será simplemente evolutivo.  Algunos creemos que ese cambio tomará poco tiempo; mientras que habrá quienes piensen que el cambio será gradual y prolongado.  Algunos creemos que el beneficio para el ecosistema es tangible y que va a transformar la experiencia de los clientes; mientras que habrá quienes piensen que los beneficios aún son inciertos e incluso un mito.  Pero en lo que todos estamos de acuerdo, es que el riesgo de pasar por encima y simplemente ignorarlo es demasiado grande.