Esta semana se iniciaron las discusiones preliminares al interior del gremio de los Bancos en Colombia (Asobancaria) para trabajar en un documento marco para la negociación de garantías (colaterales) en las operaciones de derivados cubiertas con el Contrato Marco Local para Instrumentos Financieros Derivados.
El Anexo de Respaldo Crediticio (en adelante, el “ARC”), como seguramente será denominado ese documento, hará parte del Contrato Marco como un Anexo más del mismo, y sin duda será el elemento más determinante en la negociación futura de operaciones de derivados locales entre los agentes llamados a pactar garantías para mitigar los riesgos de las operaciones.
Para efectos del Contrato Marco, entendemos por colateral un activo financiero que sirve como garantía para respaldar las operaciones de derivados. Ese activo financiero debe cumplir básicamente con tres características: liquido (en precio y movilidad), ejecutable (aprehensible fácilmente) y que genere un derecho real (derecho de preferencia y de exclusión). Con esas características, los activos típicos que sirven de colaterales (eligible collateral) son el dinero en efectivo y los títulos del tesoro (en Colombia correspondería a los TES).
Pero el diablo está en los detalles. Uno de los cambios más grandes que enfrentó el mercado de derivados en el 2017, fue la entrada en vigor de la regulación sobre la negociación de colaterales para las operaciones regidas por el ISDA Master Agreement, y dentro de los detalles estaba que la puesta de colaterales con títulos del tesoro en el nuevo credit support annex (CSA) imponía un descuento o hair-cut del 8% a dichas garantías (valuation percentage) por regulación multijurisdiccional, con lo cual en la práctica todas las garantías son puestas en cash bajo el nuevo csa.
El colateral sirve para mitigar el riesgo de crédito de la contraparte (pre-settlement risk), que consiste en la probabilidad de pérdida que asume una parte del contrato de derivado si su contraparte no cumple con los términos del contrato e incumple la operación antes de la fecha de liquidación del contrato, finalizando anticipadamente el contrato. Y eso sucedería sencillamente porque la contraparte encuentra que es más rentable incumplir dado que el precio en el mercado físico está más atractivo que el precio en el derivado incluyendo los costos de incumplimiento. Y eso puede pasar, y pasa, cuando la volatilidad del subyacente es muy alta, por ejemplo en el caso del dólar. Veamos un caso: una compañía va a importar unos bienes que se los despacharán en seis meses a un precio de us$10 millones, y para cubrirse de la volatilidad del dólar, la compañía cierra con su banco un forward por los us$10 millones a seis meses sobre la base de un precio spotdel día cero de digamos $3,000 cop/usd (más la devaluación). Eso significa que la compañía se obliga a comprar us$10 millones en seis meses en co$30,000 millones. Si en ese plazo el dólar sube o baja, la compañía no se afecta porque está “cubierta”. Pero si dólar baja mucho, digamos a $2,000 cop/usd el banco seguramente empezará a preocuparse de si su cliente va a cumplir o no la operación porque la compañía podría verse tentada a incumplir el contrato y comprar los dólares en el mercado a $2,000 cop/usd, es decir, girando solo co$20,000 millones. Y para evitar eso es que los bancos le pueden exigir a sus clientes llamados al margen para “desestimular” la tentación de incumplir.
Y es que si los clientes le incumplen, los bancos pierde la diferencia entre el precio pactado con el cliente y el mercado (costo de reemplazo). ¿Y porqué? Porque los bancos son intermediarios y no siempre dejan abiertas sus posiciones. Mientras en la operación del ejemplo el banco está vendiendo dólares a seis meses, por otro lado está otro cliente al que el banco le está comprando dólares a seis meses. Y la utilidad la hace el banco de la intermediación (los pocos pesos de diferencia entre la compra a un cliente y la venta al otro). Y si una de las partes le incumple, pues la pérdida para el banco puede ser grande. Y para eso es que se pacta el colateral, y por eso los bancos están definiendo los términos del contrato marco con base en el cual pactarán esas garantías en el nuevo ARC.
Así mismo, el ARC será un muy interesante instrumento para reducir la exposición entre determinadas contrapartes, y por esa vía, permitir un mayor volumen de operación con agentes que actualmente pueden estar llegando a un tope (los fondos de pensiones, por ejemplo), sin la presión de los límites. Tambien puede ser útil para «habilitar» a contrapartes que hoy en día no tienen «cupo» para operar en consideración a su nivel de riesgo, con lo cual pactando un ARC, pueden empezar a operar y así cubrir sus operaciones. Finalmente, de cara a las nuevas regulaciones de Basilea sobre capital para las operaciones con derivados, la existencia de operaciones cubiertas con colateral disminuye las futuras exigencias de capital. Así que hay muchos incentivos para traer ese producto al mercado local.
Ahora, para el banco (sell-side) si bien el ARC le ayuda a disminuir el riesgo de crédito de la contraparte, también es cierto que se generan nuevos riesgos, veamos: (1) el riesgo legal, al tener un nuevo documento sobre el cual pueden surgir controversias, riesgo que se incrementa sobre todo cuando la contraparte está en una jurisdicción distinta a la del banco; (2) el riesgo de documentación, en la medida en que esas garantías deben ser administradas durante la vigencia de las operaciones con el cliente, y no solo al momento de la negociación, y; (3) el riesgo operacional en la medida en que debe existir todo un procedimiento para que los llamados al margen (como se llama la solicitud de constitución de colateral, o de incremento del ya constituido para la operación de derivados cubierta con el ARC) funcionen de manera efectiva y eficiente, y sobre todo en periodos de tiempo muy cortos.
Por todo esto, es muy importante que el documento marco del ARC siga una estructura que si bien puede adaptarse al mercado local, siga la misma base de la estructura internacional, de tal manera que los clientes puedan negociar fácilmente un documento de colaterales bajo ley de New York (CSA) o bajo ley local (ARC). La diferencia no debería estar en la estructura del documento sino en los aspectos determinantes de lo que implica la constitución de colaterales para los derivados. Y esto es aún más importante si se considera que la atención de los bancos locales cubre hoy en día a clientes regionales. La banca colombiana es hoy en día un actor muy importante del mercado centroamericano, por lo que el enfoque debe ser en el largo plazo. Los beneficios de la estandarización y la convergencia hacia la internacionalización generan, sin duda, enormes beneficios
Es así que la estructura del ARC debería recoger todos los aspectos que hoy en día son tenidos en cuenta en la negociación de los CSA, en particular, los tipos de bienes admisibles como colaterales, las monedas (puede ser más seguro aceptar monedas de otras jurisdicciones, o incluso una canasta de monedas), la forma como se determinará la valoración del colateral y quien será la parte encargada de la misma (seguramente será el banco, pero existen también los proveedores de precios), la disposición del colateral, la frecuencia de la valoración, el monto independiente y el margen inicial, si la garantía es o no susceptible de ser sustituida, el monto mínimo de transferencia, el custodio del colateral, entre otros aspectos.
Si desde el punto de vista jurídico no resulta ya de por sí un reto interesante la negociación del ARC, permítanme darles una muestra de lo que está en juego. Si en el mercado del IBR se están negociando en Colombia diariamente más o menos us$ 1 billon en swaps, un rápido estimado de margen inicial sobre los estándares de Basilea (2%) sería de us$20 millones. Diarios. Todos los días. Ese es el nuevo impacto de liquidez en el mercado que tendrán el nuevo Anexo de Respaldo Crediticio. Y allí hay una oportunidad inmensa, sobre todo para el buy-side que seguramente no está pensando en este “sobrecosto” de sus operaciones de derivados. ¿No es una oportunidad de oro?