Los derivados se realizan básicamente con una de tres finalidades: cobertura, especulación (inversión) o arbitraje. Los derivados de cobertura tienen como finalidad cubrir un riesgo para el comprador del derivado, es decir, funcionan como un seguro para protegerse de los cambios en la tasa de interés (si tiene un crédito a tasa variable), o de la tasa de cambio (si tiene un derecho o una obligación en una moneda distinta a la de su origen), o de cualquier otro subyacente que el tomador quiera cubrir con un instrumento derivado.
Los derivados como mecanismo de inversión o de especulación (y hay que señalar que especular no es malo, por el contrario, es una actividad necesaria para el desarrollo de los mercados), tienen como finalidad generar un rendimiento para el comprador por la evolución del precio subyacente en el mercado. Así por ejemplo, el precio de un derivado sobre tasa de cambio es una descomposición de la tasa de interés vía devaluación, por lo que es lineal al momento de la cotización, a pesar de que en el mercado físico la volatilidad es amplia. Por ello, cualquier participante puede obtener un beneficio si decide explorar su posición sobre la evolución de una divisa frente a los precios del mercado. Y lo mismo para cualquier otro subyacente.
Finalmente, el uso de derivados como mecanismo de arbitraje simplemente pretenden explotar las imperfecciones del mercado, y dado el nivel de apalancamiento que permiten estas operaciones, pueden obtenerse ganancias o pérdidas importantes.
Los riesgos de los derivados
Una de las enormes diferencias entre las operaciones de crédito y las de los derivados es que en las primeras, el acreedor sabe cuánto es el monto de su exposición desde el inicio. Cuando un banco desembolsa $100 de un crédito, el banco sabe que lo máximo que puede perder son esos $100. En los derivados la magnitud y el signo son una incógnita, es decir, si el banco aprueba una operación de derivados por un monto de exposición de $100 esa cifra puede resultar mucho mayor si el subyacente es muy volátil, y puede ser una cifra positiva o negativa dependiendo precisamente de esa volatilidad.
Veamos, si miramos el precio del dólar, podemos ver que si quiero comprar o vender us$1 millón de dólares hoy para dentro de 90 días, el precio al final de esos 90 días puede ser mucho más alto si ha habido devaluación, o mucho más bajo si ha habido revaluación. Y esa diferencia puede ser tan amplia como evolucione el mercado. Sencillamente no es predecible, para eso son los derivados, para cubrir ese riesgo.
Ahora, el impacto para el comprador dependerá siempre de la finalidad con la que haya adquirido el derivado. Si es un derivado de cobertura (quiero comprar ese us$1 millon porque tengo que pagar una importación y quiero evitar precisamente esa volatilidad), el comprador podrá ganar o perder en el derivado, pero esa ganancia o pérdida la compensa con la pérdida o ganancia en el mercado físico. Es decir, si a los 90 días el dólar está mas caro que al día 1, significa que me gano los pesos de la diferencia, pero la importación me saldrá más cara (porque igual debo pagar en dólares), y ambas cifras se netean. Y viceversa, si el dólar está más barato en el mercado físico de lo que pactamos en el día 1, significa que pierdo unos pesos en el derivado, pero me sale más barata la importación, por lo que al netear el saldo final es cero. Me cubrí.
Pero si la finalidad es de inversión, y se liquida una pérdida, el monto de ésta puede llegar a ser muy alto. Y allí es donde surgen los problemas.
Basilea III: DVA y CVA
El mecanismo idóneo para administrar los riesgos de las operaciones de derivados es a través del VaR, que es una especie de monto máximo que puede perder una entidad por valoración sobre todo su portafolio, y obviamente puede estar segmentado de muchas maneras, como por ejemplo un VaR especial para los derivados, o para los derivados de divisas, o para los derivados sobre dólar, euro, etc; tan especializado como sea la tesorería y los mecanismos de control de riesgos de la entidad. Pero el diablo está en los detalles, como decía un gran maestro que me formó en estos temas.
Dentro del cálculo y la definición de un VaR, hay muchos elementos que deben ser considerados. Antes de la crisis financiera, la medición del riesgo de los derivados no incluía ajustes por riesgo de crédito de la contraparte del derivado, por lo que Basilea en su Acuerdo publicado en 2011 (Basilea III) decidió incluir dentro del cálculo del riesgo de crédito de los derivados OTC que no se compensan en cámara de riesgo central, los conceptos de CVA (Credit Valuation Adjustment) y DVA (Debt Value Adjustment) para reflejar la probabilidad de incumplimiento de la contraparte (CVA) y el deterioro de la propia calidad crediticia de la entidad (DVA) al momento de determinar el precio del instrumento derivado. De esta manera, se hacía más preciso el cálculo del riesgo de un derivado, y por esta vía, de su precio. Pero por otro lado, también se enviaba un mensaje al mercado de que para el regulador es mejor que los derivados se realicen ante cámaras de riesgo central.
Al reconocerse esos riesgos particulares a las operaciones de derivados, el efecto que se genera es un aumento en el precio del instrumento. Así mismo, al aumentarse el riesgo, el VaR les deja menos espacio de operación a las entidades (a menos que decidan ampliarlo). El beneficio natural es que las entidades deben asignar más capital para la realización de esas operaciones y que hay una mejor medición del riesgo de las mismas.
Los mitigantes de riesgos
En la medida en que se hace más precisa la determinación del riesgo de las operaciones de derivados, las entidades pueden pedir a sus contrapartes garantías que mitiguen precisamente esas exposiciones. Es lo usual, es lo prudente.
En la medida en que haya más mitigantes de riesgo, el riesgo es menor, y si el riesgo es menor, pues el precio debería ser menor. Desafortunadamente esa lógica no se hace evidente en el mercado local por ahora, al no recogerse el beneficio de los mitigantes en el precio de los derivados.
Los mitigantes que se usan en los mercados de derivados son con colaterales conformados por dinero efectivo o títulos de altísima liquidez (de hecho, los títulos son incluso “castigados” para desestimular su uso bajo las normas de variation margin en los mercados del G20). Por lo que las garantías en términos generales son bastante idóneas como mecanismos de mitigación de los riesgos.
La existencia de colaterales ayuda a disminuir los riesgos de las operaciones de derivados con fines de especulación o de inversión en la medida en que de manera anticipada va exigiéndole al inversionista la puesta de garantías en la medida en que la exposición vaya aumentando (llamados al margen), con lo que las situaciones de quiebras espectaculares por volatilidad del subyacente deberían de dejar de ser el motivo de grandes (enormes) dolores de cabeza.
Regulación económica
La regulación tiene el poder de generar estímulos a los agentes para que adopten posiciones más seguras o más proclives al riesgo. En el caso de los derivados, desde la crisis financiera, toda la regulación ha tenido como propósito desinflar el enorme volumen de operaciones de derivados OTC que han llegado a ser el equivalente a varias veces el PIB mundial.
Es así que la obligatoriedad de llevar ciertos derivados por clearing, genera que los derivados OTC pasen a ser ahora derivados por cámara. Así mismo, las reglas sobre variation margin encarecen esas operaciones estimulando el que se realicen a través de cámara centralizadas. Del mismo modo, la inclusión del DVA y CVA tienen ese mismo propósito.
Los mitigantes de crédito tienen un doble propósito: disminuir el riesgo y poder ofrecer el derivado más barato a las contrapartes (menor riesgo, menor precio). Pero si para las autoridades esos mitigantes no me permiten disminuir los costos de las operaciones, es muy difícil que en un mercado competitivo las entidades vayan proactivamente a solicitarlos a sus contrapartes, puesto que en esa situación, lo que haría el cliente es irse a la competencia que no exige colateral dado que el precio es más o menos el mismo.
El CSA Local o Anexo de Respaldo Crediticio es el instrumento de mercado para precisamente acordar los colaterales para esas operaciones. Si las autoridades, en este caso la Superintendencia Financiera, no me permiten bajar los costos del derivado con su implementación, están castigando al mercado. Ojalá que las autoridades permitan que ahora que la industria está discutiendo la implementación del CSA local, se puedan tener en cuenta ese instrumento como un mitigante de riesgo y se pueda trasladar ese menor riesgo al precio de las operaciones.
Solo como referencia, el mercado de colaterales es, según una encuesta de ISDA, de aproximadamente us$1,4 trillones al final del primer trimestre de este año, solo para los 20 bancos más grandes del mercado. Es el poder fáctico de lo normativo. Es el tamaño de las oportunidades.