Llegó el Día D en la Unión Europea (“UE”) para la entrada en vigencia de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (Markets in Financial Instruments Directive “MiFID II”), que introduce un mercado único y un régimen regulatorio común para los servicios financieros en los 28 estados miembros de la Unión Europea, y en otros 3 estados del Área Económica Europea (Islandia, Noruega, y Liechtenstein).

Y este ha sido el tema de los mercados globales en este inicio de año, por cuanto impacta transversalmente todos los negocios financieros de los estados miembros, con el propósito de fortalecer la protección de los inversionistas y mejorar el funcionamiento de los mercados haciéndolos más eficientes, flexibles y transparentes.

Antecedentes

MiFID I fue expedida el 30 de abril de 2004, con vigencia desde el 1 de noviembre de 2007, con el fin de regular: (1) la prestación de servicios de inversión en instrumentos financieros por los bancos y firmas de inversión; y (2) el funcionamiento de las bolsas de valores.

Sin embargo, con ocasión de la crisis financiera de 2007, se evidenció la necesidad de profundizar la regulación de los mercados, sobre todo en temas como: (1) la regulación de las firmas de inversión y las dark pools (sistemas de negociación en las que no hay transparencia en las órdenes de los clientes); (2) la actualización de la regulación a los avances de la tecnología (como las high frecuency trading y los automated trading); y (3) la corrección de algunos aspectos del Reglamento sobre la Infraestructura del Mercado Europeo (European Market Infraestructure Regulation, “EMIR”) emitido en 2012.

Así surgió la Directiva MiFID II y el Reglamento MiFIR acogidos por la UE el 2 de julio de 2014, para entrada en vigencia a partir del 3 de enero de 2018, siendo la más grande reforma financiera europea en casi una década (con excepción de EMIR que es muy focalizado en los derivados OTC).

MiFID II tiene como objetivo reforzar las normas sobre mercados de valores para: (1) asegurar que las operaciones se realizan a través de plataformas reguladas; (2) regular las operaciones con algoritmos y las operaciones de alta frecuencia (high frecuency trading); (3) mejorar la transparencia y la supervisión de los mercados financieros, incluyendo los mercados de derivados; y (4) mejorar la protección de los inversionistas, las normas de conducta de los operadores, y la competencia en la negociación y liquidación de instrumentos financieros.

Por su parte, MiFIR establece los requisitos sobre: (1) la divulgación de información sobre las operaciones al público; (2) la divulgación de información de operaciones a las autoridades; (3) las obligaciones para la negociación de derivados en plataformas organizadas; (4) la eliminación de barreras entre los mercados y los proveedores de servicios de compensación para asegurar una mayor competencia; y (5) las acciones de supervisión específicas en relación con los instrumentos financieros y las posiciones en derivados.

Recordemos que un Reglamento es un acto legislativo vinculante que debe aplicarse en su integridad en toda la UE; mientras que una Directiva es un acto legislativo en los cuales se establecen objetivos que todos los países de la UE deben cumplir, pero que corresponde a cada país miembro elaborar sus propias leyes sobre cómo alcanzar esos objetivos. Es por esto que como la trasposición de la Directiva MiFID II aún no se ha logrado en todos los estados miembros, algunas autoridades han tenido que salir a señalar que las medidas que contempla la Directiva entraron en vigor desde el miércoles pasado.

MiFID II y EMIR

Como lo señalamos antes, EMIR es también un Reglamento de la UE vigente desde el 16 de agosto de 2012, y que tiene por finalidad establecer obligaciones para todos aquellos inversionistas que negocian contratos de derivados, con independencia de su nivel de sofisticación, sean éstos entidades financieras o no.

Por lo mismo, MiFID II y EMIR son regulaciones coexistentes que tienen impacto cada una de ellas en el mercado de derivados en particular (MiFID abarca muchos más temas de otros mercados financieros). En modo muy resumido, y respecto al mercado de derivados OTC, mientras EMIR buscaba mejorar la estabilidad del mercado y reducir el riesgo de contraparte en el mercado de derivados; MiFID II/MiFIR busca mejorar su transparencia.

Naturalmente, al nivel del detalle hay disposiciones de EMIR que son modificadas por MiFID II/MiFIR, así como sobre lapos y dobles obligaciones de reporte que han hecho del periodo de implementación una experiencia valiosa para los abogados.

Impacto en el mercado de derivados

Limitando nuestro post al mercado de derivados OTC, hay que señalar que MiFIR implementa compromisos del G20 que no se incluyeron en EMIR, para exigir la negociación de derivados estandarizados en sistemas de negociación electrónicos o en sistemas de negociación en terceros países con regulación recíproca, que hayan sido considerados equivalentes a tal efecto en la UE.

Las operaciones que deben ser objeto de negociación a través de estas plataformas son las mismas que según el EMIR están sujetas a la obligación de compensación en cámara, además de ser realizadas con contrapartes financieras y no financieras según la clasificación de EMIR; así como las realizadas con entidades de terceros países que estarían sujetas si estuvieran establecidas en la UE y operaran con entidades de la UE, u operaciones que pudieran tener un efecto directo, sustancial y previsible dentro de la UE.

Ahora, creo que el aspecto más destacado de la nueva regulación es precisamente el reconocimiento normativo de un mundo diverso de sistemas de negociación que, si bien quedan regulados, permiten la existencia basados en características del mercado que los hacen diferentes, por razones que van desde los subyacentes objetos de negociación, hasta la profundidad y liquidez de estos. Es así como a los mercados regulados (Regulated Markets “RM”) y a los Sistemas Multilaterales de Negociación (Multilateral Trading Facilities “MTF”), regulados por MiFID I, ahora permite la existencia de los Sistemas Organizados de Contratación (Organised Trading Facilities “OTF”) como alternativas para el acceso a los mercados de derivados.

De manera breve, un MTF se diferencia de un RM en que el MTF puede ser operado por una firma de servicios de inversión o una sociedad administradora del sistema, mientras que el RM solo puede ser operado por una sociedad administradora del sistema. Por su parte, en un OTF el operador puede actuar de manera discrecional (sujeto a reglas claras al respecto) en el match de las órdenes, lo cual no sucede en el MTF ni en el RM.

A cada uno de esos sistemas, la nueva regulación le asigna unos deberes de transparencia pre-trade (revelación del bid-offer spread y de los niveles de profundidad) y pos-trade (registro dentro de 15 minutos) para la realización de operaciones de derivados OTC, permitiendo una adecuada formación de precios en estos mercados ilíquidos y a veces opacos. Naturalmente, dependiendo de la liquidez, el tamaño en escala y el tamaño específico de la operación hay excepciones a esas obligaciones. Y como el diablo está en los detalles, hay toda una discusión sobre lo que significan esas tres características a efectos de determinar si existen o no las obligaciones de revelación y transparencia señaladas. Más trabajo para los abogados.

Un punto importante de discusión es que algunas de estas normas son incluso más exigentes que las que hay en Estados Unidos bajo Dodd-Frank, por lo que algunos han señalado que se dará una elevación de los estándares hacia la norma más exigente en el futuro en el mercado americano.

Impacto para bancos y corporaciones en Latinoamérica

MiFID II/MiFIR exige a las entidades financieras de inversión europeas la realización de operaciones justas, efectivas y seguras en los mercados financieros, y que protejan a los inversionistas a través de un nuevo código de conducta de negocios con estándares de confidencialidad y transparencia más altos. Esto naturalmente implica una carga de documentación tanto para el buy-side como el sell-side a nivel global.

El impacto en Latinoamérica se puede ver en diferentes frentes. Por ejemplo, uno es el efecto en las filiales de entidades financieras europeas que seguramente han tenido que realizar ajustes en sus documentos de vinculación; y otro en los clientes o contrapartes de esas entidades europeas, las cuales seguramente han tenido que diligenciar nueva documentación.

Así mismo, los administradores de fondos de la región que colocan recursos en entidades europeas, y los bancos y firmas que captan recursos de entidades europeas también han tenido que ajustarse a las obligaciones de sus clientes respecto de mayor revelación de información, reportes adicionales y nuevas prácticas para la realización de operaciones.

Del mismo modo, las autoridades de los mercados locales con seguridad ven en las nuevas prácticas europeas “inspiración” a la hora de ejercer su facultad de regulación. En este punto, probablemente habrá momentum para expedir la regulación sobre los procesos de asesoría y venta de productos financieros, ahora bajo los estándares de la UE. Así mismo, sobre los servicios de investigación de mercado, las operaciones por cuenta propia, los conflictos de interés y las revelaciones a los clientes y contrapartes de las firmas de inversión.

En la región, los principales efectos los estamos viendo en los siguientes aspectos:

1. Reclasificación de contrapartes: Las firmas de inversión deben clasificar a sus clientes y contrapartes, para lo cual deberán recoger una enorme cantidad de documentos como formatos de evaluación de clientes, nuevos términos y condiciones, y requerimientos de notificación de cumplimiento con MiFID II. Aquí, por supuesto hay una oportunidad importante para que las fintech ofrezcan servicios a las entidades manejando ese volumen de documentación. Según una encuesta de Bloomberg, 2,5 millones de documentos han sido intercambiados antes de la vigencia de la nueva regulación.
2. Identificación de clientes y contrapartes: los bancos y firmas de inversión de la UE deben reportar todas las operaciones a las autoridades incluyendo la revelación de la identidad de sus contrapartes, lo cual deben hacer con un identificador alfanumérico de 20 dígitos (Legal Entity Identifier “LEI”) que ya es un estándar en el mercado para quienes quieran acceder a la liquidez o a los valores del mercado europeo.
3. Mejor ejecución: Este sí que ha sido un tema objeto de debate. Determinar, o mejor, demostrar que se han ejecutado operaciones en el mejor interés, reconociendo que hay diferencias entre las operaciones por cuenta propia (con contrapartes) y las operaciones por cuenta de terceros (con clientes), es un debate que aún no termina. Los bancos y las firmas de inversión deberán, en consecuencia, crear políticas de ejecución de órdenes y métricas para determinar el mejor resultado de ejecución. Esto seguramente afecta a los administradores de activos que captan ahorro de clientes ubicados en la UE porque estos últimos podrán pedir revelaciones en relación con las métricas y prácticas de mejor ejecución; lo cual, si los administradores locales no tienen organizado, será un dolor de cabeza para ellos.
4. Transparencia en las plataformas de negociación: lo mencionábamos en el análisis para el impacto en los mercados de derivados. MiFID II cambia la estructura del mercado al aumentar las condiciones de negociación para una gran cantidad de activos financieros.
5. Servicios de investigación de mercados: Otro de los temas de gran debate es la obligación para el buy-side de desglosar lo pagado en los servicios de investigación de mercados para la realización de operaciones, y pagarlo a precios de mercado, es decir, no puede ser un servicio de “valor agregado” ofrecido por el sell-side. De esta manera, las contrapartes para la realización de las operaciones no pueden ser aquellas que “mayor valor agregado” ofrezcan sino aquellas que ofrezcan mejor ejecución de las operaciones. Tema super discutido y que seguramente tendrá efectos en la selección de las contrapartes. Así que las firmas regionales en Latinoamérica deberán empezar a facturar esos servicios de manera independiente, y por lo mismo, es posible que extender esa práctica a los mercados locales.
6. Conservación de la información: Naturalmente, hay una obligación para las entidades europeas de conservar toda la documentación de las operaciones (y la forma como éstas se realizan, por ejemplo, respecto de la formación de precios), y por lo mismo, esa obligación va a ser extensiva a los clientes y contrapartes de la región (grabaciones, métricas de mejor ejecución, costos de servicios de research, etc.).

Este es de manera breve el resumen de la regulación que cambió la estructura del mercado europeo para la inversión en los mercados financieros.