Históricamente las cámaras de compensación surgieron como un mecanismo de mitigación del riesgo de incumplimiento de las partes. Hacia finales del siglo XIX los comerciantes solían negociar sus mercancías antes del despacho en los puertos o de las cosechas. Sin embargo, en la fecha de pago, podía suceder que el vendedor no se presentara con las mercancías o el comprador con el dinero, dejando a su contraparte con la incertidumbre del precio o disponibilidad de las mercancías en la fecha de cumplimiento.
Por lo mismo, se crearon unas entidades que se encargaban de asumir el riesgo de cumplimiento de las partes, de tal manera que el vendedor de las mercancías y el comprador de las mismas solo tenían que entenderse con esas entidades de contrapartida central (en adelante las “CCP”). Y así, estas instituciones fueron claves en el desarrollo de los mercados de derivados.
Hoy en día, las CCP han evolucionado bastante en la forma de determinar y medir los riesgos, y han creado diferentes anillos de seguridad o cascadas de garantías para evitar el colapso de ellas. De hecho, la más grande preocupación sistémica, que desvela a todos los bancos centrales en el mundo, es la salud financiera de las CCP. Estas CCP manejan volúmenes de operación realmente impensables para cualquier ciudadano del común. Solo la CME Group, que posee el 98% de los derivados de tasas de Latinoamérica, procesa 3 mil millones de contratos por un valor aproximado de us$1 cuatrillón (sí, cuatrillón) al año (en promedio). Imagínense lo que puede suceder si alguna de ellas llega a fallar. Impensable.
Con las medidas pos-crisis financiera (2007/2008), las CCP han encontrado un volumen de operación mayor al tener que compensar y liquidar un volumen muy grande de derivados que se compensaban y liquidaban bilateralmente, es decir, sin la presencia de una CCP. Esto ha cambiado en gran parte la estructura del mercado de derivados, dado que además, los reguladores han desestimulado la compensación y liquidación de operaciones de derivados realizada de manera bilateral.
(1) derivados estandarizados: aquellos que se negocian, compensan y liquidan en sistemas de negociación (trade venues) (2) derivados compensados en cámara (cleared derivatives): aquellos que se negocian OTC, pero se compensan y liquidan en una CCP. (3) derivados OTC: aquellos que se negocian, compensan y liquidan bilateralmente.
La mitigación de riesgos en los derivados OTC
A pesar de la regulación Dodd-Frank y EMIR, hoy en día hay un volumen importante de operaciones de derivados que se compensa y liquida de manera bilateral. Ahora, el mecanismo más usado para la mitigación de riesgos en esas operaciones es un anexo de respaldo crediticio (aquí) o credit support annex (el famoso CSA).
En dichos instrumentos se acuerda que una de las partes (unilateral), o las dos (bilateral), ponga a disposición de su contraparte una suma (dinero o valores), cuando se cumplan determinadas condiciones (un “llamado al margen”), que garantice el potencial riesgo de pérdida en caso en que no se cumpla la operación en el plazo acordado. La regulación pos-crisis financiera ha introducido dos modificaciones que han cambiado el funcionamiento de los CSA: (1) desestimula el uso de valores con un haircut bastante alto (8%), por lo que hoy en día el 70% de los llamados al margen se cumplen con dinero en efectivo; (2) exige que haya un llamado al margen diario según la variación del subyacente (Variation Margin). Esto es una fortuna en términos de dinero que se está moviendo día a día, por ejemplo ISDA calcula que el VM para el primer trimestre de 2017 (solo para CDS y IRS) fue de cerca de us$261 billones.
Esto naturalmente significó un cambio estructural en los mercados porque exige unos niveles de liquidez gigantescos; lo cual, por lo demás, seguramente se han trasladado a los precios de las coberturas. Y también ha generado una complejidad operativa diaria al realizar coberturas con derivados. Sin embargo, ha ayudado a reducir el riesgo sistémico de las operaciones de derivados que no se estaban compensando en una CCP.
Es por esto que los CSA son instrumentos cada vez más comunes en las operaciones de derivados, sobre todo entre contrapartes que son muy dinámicas en el mercado y entre quienes tienen exposiciones muy grandes con sus contrapartes. Todo lo cual, además, tiene efectos en el costo de capital de la posición propia, la cual se ve beneficiada de la existencia de instrumentos que mitiguen la exposición crediticia del banco hacia sus contrapartes.
Esta dinámica, a la cual ya se encuentran acostumbradas las economías desarrolladas, empieza a ser objeto de curva de aprendizaje por parte de las economías latinoamericanas quienes empiezan a cumplir con los mandatos del G20, el Financial Stability Board (“FSB”), Basilea e Iosco. En efecto, en el más reciente informe sobre los Principios sobre Infraestructura de Mercados (“PFMI”) del Committee on Payments and Markets Infrastructures (“CPMI”) del Bank for International Settlements (“BIS”) y la International Organization of Securities Commissions (“IOSCO”), en el que se refleja el progreso en las 28 jurisdicciones participantes en la implementación de los PFMI, se evidencia la forma como Argentina, Brasil, Chile y México están cumpliendo con los mismos.
En otros países como Colombia y Perú, el desarrollo de los anexos de respaldo crediticio ha sido una constante propia del mercado, puesto que los agentes locales cubren sus posiciones con bancos internacionales que les exigen CSA, lo que genera que ese costo de fondeo en que incurren los bancos locales lo trasladan a sus clientes, con lo cual pierden competitividad ante los bancos internacionales. Por ello, los bancos locales han empezado a exigirlo para sus operaciones también con locales. E incluso, la misma exposición crediticia es per sé un motivo natural de mercado para exigir mitigantes a sus contrapartes, cuando no los cupos llegando a niveles más altos de lo esperado.
El problema de la compensación bilateral o unilateral
Dijimos que la compensación y liquidación de derivados OTC se hacia de manera bilateral o unilateral. Cuando el CSA es unilateral, significa que una sola de las partes está colocando margen a favor de la otra (generalmente a favor del Banco). Este modelo es muy simple para el banco porque no le exige liquidez y la operatividad es sencilla, ya que solo debe hacer llamados al margen a su contraparte cuando la exposición es positiva (a favor del Banco), sin embargo, como lo mencionamos, ese margen asimétrico seguramente se ve reflejado en precio, por lo que no resulta en una solución competitiva.
En el modelo bilateral, cuando ambas partes están intercambiando colateral, las exigencias de liquidez son mayores (sobre todo el llamado al margen es diario), la operación es más compleja para ambas partes por cuanto no solo se deben verificar los llamados al margen, sino que también se deben cumplir en unos plazos de tiempo muy cortos, lo cual lleva a que el buy-side deba formar o subcontratar un equipo especializado.
El tercer modelo es el centralizado a través de una CCP. Bajo este modelo, los riesgos son menores en la medida en que se encuentran centralizados en la CCP, pero los costos operativos y de fondeo para los miembros liquidadores y sus contrapartes se mantiene alto. Una ventaja adicional del modelo centralizado es que el banco se beneficia del neteo multilateral (le exige menos liquidez), por lo que puede trasladar ese precio a sus clientes (o aumentar la rentabilidad de sus productos).
¿Cómo podríamos diseñar un cuarto modelo que tuviera las ventajas de cada uno de los tres modelos anteriores, sin las desventajas de ellos?
La oportunidad para una blockchain
Los sistemas centralizados de compensación, como las CCP, desempeñan un papel fundamental en la gestión del riesgo de colateral y de contraparte, en el aumento de la estandarización y la transparencia de los mercados financieros, y en la disminución del perfil de riesgo para los bancos.
Un sistema centralizado básicamente debe cumplir con tres funciones: reducen el riesgo de crédito, garantizan que se pueda gestionar el incumplimiento de una o más contrapartes y permiten que las operaciones de mercado continúen con interrupciones mínimas. De hecho, los estándares de funcionamiento están ampliamente documentados por Basilea, Iosco, el FSB e ISDA.
Hace unos meses Corda, através de R3, sacó un paper (aquí) en el que plantea la posibilidad de que algunas de las funciones de las CCP sean asumidas por una plataforma de registro distribuido (Distributed Ledger Technology Platforms “DLT” o blockchain).
En el paper se menciona que hay diferentes opiniones sobre el potencial de una DLT en la compensación de derivados. Por un lado, algunos creen que las soluciones DLT puedan ayudar a descentralizar ese riesgo y brindar nuevos servicios al mercado; por otro, hay quienes argumentan que un enfoque centralizado es intrínsecamente ventajoso para ambos partes de la operación, por lo que las CCP brindan servicios valiosos al mercado que no cambiarán hacia una DLT. Sin embargo, la pregunta es si esa sería una solución valiosa para la compensación y liquidación de los derivados que NO se están llevando a una CCP, o que por alguna razón NO se llevarán.
Si volvemos al mejor de los mundos en el que tomamos los beneficios de los tres modelos de mitigación de riesgos de los derivados OTC, y eliminamos los costos, allí quizás habría una oportunidad generosa para una DLT.
Dentro de los beneficios podemos mencionar los siguientes:
- Para el mercado y para el regulador habría enormes ventajas de acoger una DLT para la compensación de los derivados OTC, los flujos de información y transparencia ayudarían a las autoridades a ejercer una supervisión efectiva sobre un mercado que negocia varias veces el PIB en cada uno de los países de Latinoamérica, lo cual ayuda, además, a establecer una regulación de capital basada en información real.
- Profundizar la estandarización. El mercado de derivados tiene una alta estandarización (casi que excepcionalmente) sobre todo en la documentación de las operaciones. Sin embargo, falta mucho a nivel de procedimientos, donde habría una enorme ventaja para las entidades participantes del esquema, menores costos de operación y mejores niveles de eficiencia, por ejemplo, al poder interactuar con otra DLT.
- Los beneficios del neteo multilateral podrían beneficiar a las otras partes del mercado vía menores precios, lo cual permitiría profundizar el mercado vinculando a un mayor número de participantes del ecosistema, generando menores riesgos de exposición sistémica.
- La necesaria coordinación para las labores “off-DLT”, como la liquidación judicial, el mantenimiento de los fondos de garantía y las garantías reglamentarias; podrían ser desarrolladas por una entidad centralizada sin que tenga que tener los altos costos de operación de una CCP, y sobre todo, sin los riesgos inherentes a ella.
El objetivo es usar estructura novedosa y segura para administrar el riesgo de contraparte de las operaciones de derivados, y aprovechando ese efecto de red, reducir costos, simplificar las labores administrativas y mejorar los niveles de información del mercado.
Naturalmente, hay muchos temas para seguir abordándolos, como el gobierno del sistema, el grado de confidencialidad de la información que se maneja, la forma como se debería integrar con los procesos de reportería. Es, por supuesto, un reto interesante para mejorar la transparencia y reducir la incertidumbre y el riesgo.
Veo una oportunidad.