Esta semana se llevan a cabo dos eventos importantes para quienes seguimos los mercados de derivados a diario. En Cartagena se desarrolla el Congreso de Tesorería organizado por la Asociación de bancos de Colombia, y en la ciudad de New York se desarrolla el DerivCon que es la conferencia de la industria global de derivados OTC. Este post recoge las impresiones de los dos eventos como una visión general de lo que están viendo los principales actores de la industria.
Garantías serán mitigantes de riesgo válidas
Del Congreso de Tesorería debemos destacar las palabras del Superintendente Financiero quien en su presentación señaló su compromiso para reconocer las garantías de las operaciones de derivados como mitigantes de riesgo válidos para el cálculo de la exposición crediticia en el tercer trimestre del año. Compromiso que se llevó la ovación de todos los que en múltiples oportunidades y por varios años le hemos venido pidiendo ese cambio regulatorio a la Superintendencia. Veamos un poco de qué se trata el cambio a ser introducido.
De conformidad con la regulación de la Superintendencia Financiera aplicable a las operaciones de derivados, las entidades deben evaluar el riesgo de crédito de sus operaciones con derivados, es decir, la probabilidad de incumplimiento de las contrapartes. Ese riesgo de crédito se expresa a través del cálculo de la exposición crediticia (y en el cálculo del ajuste por CVA, pero eso lo tratamos en un post posterior). La exposición crediticia, es entonces la medida de la variación máxima probable durante la vida del derivado, es decir, a la pérdida que podría tener una entidad en un derivado por un eventual incumplimiento de su contraparte, bajo el supuesto de que el derivado esté a favor de la entidad. Como los derivados son un contrato en el que las partes acuerdan en el presente el precio de un activo a ser entregado en el futuro, la evolución de la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado determina a favor de quien se va a liquidar el contrato y ese monto es el que tiene en riesgo la entidad en relación con su contraparte (la exposición potencial futura). Pero adicionalmente, si la contraparte no cumple, la entidad puede no solo perder la exposición potencial futura (o esa diferencia entre el precio de mercado y el precio pactado), sino los costos en que incurre para reponer ese derivado en su portafolio (costo de reposición). Es por esto que la exposición crediticia se define como la suma de la exposición potencial futura y el costo de reposición.
Suena complejo. Seguro perdí varios lectores, pero permítanme decirlo más simple. Con un derivado las partes acordamos el precio de algo (subyacente) en el futuro. En la medida en que el precio de ese subyacente se mantenga muy cercano al precio acordado, no hay problema. Pero puede pasar que el precio de ese subyacente cambie mucho (y no tiene que ser “mucho” si estamos hablando de operaciones de millones, billones o trillones de dólares), lo cual lleva a que una de las partes pueda pensar en incumplir y la otra en que le van a incumplir. Ese riesgo es el que llamamos riesgo de crédito del derivado: la probabilidad de perder plata porque el subyacente cambia de precio frente a lo pactado, al punto que mi contraparte puede incumplir. Desde luego que la evolución del precio puede ser en sentido opuesto y en ese caso, no tengo un riesgo sino que le genero un riesgo a mi contraparte. Espero haber sido más claro, déjame saber cualquier duda en los comentarios.
Pues bien, volvamos a lo que dijo el Superintendente esta mañana en el Congreso de Tesorería. Resulta que en cualquier operación de crédito el riesgo o la exposición que tiene una parte a su contraparte se puede mitigar con garantías. Si pido un crédito para la compra de una vivienda, es usual que el banco me pida como garantía una hipoteca, y lo mismo ocurre con muchos (no todos) los créditos otorgados por las entidades. En las operaciones de derivados, las partes también suelen suelen pactar mitigantes de riesgo de crédito, y lo hacen a través de un contrato anexo que se denomina anexo de respaldo crediticio o CSA local (ver un post anterior aquí, y otro sobre las garantías aquí). El propósito de cualquier garantía, en cualquier producto, en cualquier parte del mundo es disminuir el riesgo. Si hay una garantía pasan dos cosas: el deudor va a estar menos motivado a incumplir (riesgo moral) y el monto comprometido en caso de incumplimiento es menor (exposición crediticia) porque algo podré recuperar en las garantías. Pero en Colombia, por disposición de la Superintedencia, las garantías de las operaciones de derivados no disminuyen la exposición crediticia. Y no lo harán hasta el 3Q de 2018, fechas para las cuales el Superintendente se comprometió a cambiar la regulación.
Cualquiera preguntará ¿por qué no son consideradas las garantías de las operaciones de derivados como mitigantes del riesgo? Y la respuesta no es sencilla, recuerden que el diablo está en los detalles. Estas operaciones suelen ser complejas, muy dinámicas y muy volátiles. El cálculo del monto en que se reduce la exposición crediticia por la existencia de colaterales, y la determinación de unos y otros es un tema muy complejo de regular, de implementar y de controlar. No es tan sencillo como eliminar la frase “, sin tener en cuenta las garantías otorgadas” de la normatividad expedida por la Superintendencia. Pero en todo caso, estábamos en mora de avanzar en esa regulación. Así que bienvenido, con ovación de pie, el cambio regulatorio.
Nuevo paradigma: Monto Nocional por Entidad Neta – Entity-Netted Notional Amounts (ENN)
Por otro lado, la DerivCon 2018 hace parte del ciclo de conferencias que se han venido realizando anualmente para analizar los cambios en la estructura regulatoria y del mercado de derivados que comenzaron a tener efecto como resultado de la Ley Dodd-Frank de 2010. Recordemos que como respuesta a la crisis financiera de 2007/2008, los reguladores exigieron la negociación de los derivados OTC en los Swap Execution Facilities (SEFs) así como la compensación de instrumentos derivados a través de cámaras de contrapartida centralizada. Esos cambios regulatorios han reconfigurado los mercados de derivados, por lo que la DerivCon es un escenario natural para conocer de cerca la forma cómo los participantes del mercado se adaptan a los cambios y al nuevo entorno, y la forma como las fintech se integran al mercado de derivados ofreciendo soluciones a los nuevos dolores de cabeza que surgen con la nueva regulación. Allí verán nuestros pendones en próximos años.
Siendo un foro de la industria de derivados, la DerivCon está llena de noticias interesantes. Sin embargo, la gran noticia tuvo que ver con la propuesta de la CFTC de cambiar la una forma como se determina el tamaño del mercado de derivados, pasando del monto nocional al monto nocional por Entidad Neta (Entity-Netted Notional Amounts ENN). Y es que en plena crisis financiera, las autoridades se enfrentaron a la vaguedad de la información sobre el monto de las operaciones de derivados. Hay muchas películas, libros, artículos, e historias sobre cómo pasaron las cosas en esos días de la gran crisis. Pero si hay un elemento común en todas ellas es que el mayor reto estaba en entender la información que se estaba generando en las pantallas, en los balances, en las estructuras, en los contratos. Algunos hablan de falta de transparencia, pues los números finales eran esquivos a las primeras reuniones. Todo eso es cierto, pero también pasó que era un mercado no regulado sin información centralizada. Y por eso todos los cambios en la estructura de mercado que sucedió a la crisis.
Los mercados marcados por nocionales de trillones de dólares generan una distorsión que ha llevado a que las autoridades consideren una metodología más precisa para determinar el verdadero riesgo sistémico de las operaciones de derivados. Mucho se ha criticado al mercado de derivados por marcar sus operaciones sobre la base de los montos nocionales, llevando a que las cifras de operación sean incluso varias veces el PIB global (ver un post anterior aquí). Es por eso que la CFTC propone una forma más precisa para medir el tamaño real del mercado de derivados sobre la base del ENN.
Seguramente falta mucho por decantar de la nueva metodología para determinar el tamaño de una operación de derivados, para lo cual el Chairman de la CFTC J. Christopher Giancarlo presenta sus beneficios con el siguiente ejemplo: A 15 de diciembre de 2017, el monto nocional de todos los IRS en Estados Unidos es de us$179 trillones, que expresado en equivalentes de riesgo a 5 años, cae a us$109 trillones. Pero con la nueva forma de medir el tamaño del mercado, el monto se reduce a us$15 trillones. Tomando esa cifra como representativa del volumen de derivados, los us$15 trillones, tienen el mismo orden de magnitud que otros mercados de renta fija, como: el mercado de Tesoros de los EE. UU. (us$16 trillones), el mercado de bonos corporativos (us$12 trillones), y el mercado de hipotecas (us$15 trillones).
Y ¿cuál es la importancia de todo esto? No es solo bajar el “tono” al tamaño del mercado de derivados. Es que el monto nocional de las operaciones de derivados se sigue usando para calcular los requerimientos de capital y los umbrales para la aplicación de normas (como por ejemplo la regulación de los swap dealers). No obstante, debe considerarse que el ENN no pretende medir el riesgo crediticio de la contraparte, ni cuantificar el riesgo operativo. Es simplemente una medida nueva, y probablemente mejor, del tamaño del mercado de derivados basada en la transferencia de riesgos.
